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『簡體書』金融炼金术(2016全新修订精装版)索罗斯新增导读·荣休典藏版,不只是金融理论,更是认识世界的思想和方法

書城自編碼: 2861839
分類: 圖書→大陸圖書
作者: [美]乔治·索罗斯 著
國際書號(ISBN): 9787544366526
出版社: 海南出版社
出版日期: 2016-7-1
版次: 1 印次: 1
頁數/字數: 340/0
書度/開本: 16开 釘裝: 平装

售價:HK$ 78.9

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內容簡介:
索罗斯创立的反身性理论是对传统金融投资理论的全新突破与完善,在《金融炼金术》一书中,索罗斯较为完整地阐述了他的投资思想:市场参与者的思维与市场之间相互联系与影响,彼此无法独立,参与者的认知与市场永远处于变化过程之中。参与者的偏向以及认知的不完备性造成均衡点遥不可及,而趋势也只是不断地朝着目标移动参与者的思维直接影响市场情景,往往会造成市场诸多的不确定性。这就是索罗斯创立的反身性理论。來源:香港网上書店BookStore,http://www.megbook.com.hk
反身性理论质疑有效市场理论,是对金融投资理论的重大突破。在本书中,索罗斯除了精辟地论析了他的投资哲学外,还有大量的投资模型可供读者参考,当然,涉及的知识面也非常广,比如证券、货币、外汇,乃至国际政治。更重要的是这不仅仅是一部投资理论著作,更是一部哲学著作,可以帮助读者建立起认识世界的思维和方法或许,这才是本书的价值所在。來源:香港网上書店BookStore,http://www.megbook.com.hk
索罗斯将本书取名为《金融炼金术》,并非指他在金融市场点石成金的秘籍,而是因为他出于对市场近乎谦卑的敬畏,才将此理论谦虚地定义在金融实验的意义上。
關於作者:
乔治索罗斯:堪称全球最杰出的基金经理人犹太裔,1930年生于匈牙利,毕业于伦敦经济学院,1956年前往美国发展,开始了他传奇般的投资生涯。
自从1969年成立量子基金(Quantum Fund)以来,他便以年投资回报率35%的业绩,赚进无数财富,树立了自己在金融投资史上的不朽地位。他的傲人成就令全球投资人都亟想一窥其操作的堂奧。
他是目前全球最具实力且获利最高的投资人。《商业周刊》尊称他为憾动市场的人。他曾经放空英镑而赚进数十亿美元,甚至有人说他拯救了英国人,使其脱离了经济衰退。索罗斯不仅是金融家,也是思想家。他因其在金融领域的敏锐直觉而闻名于世,而他的多部著作也都是畅销图书,包括《金融炼金术》《索罗斯谈索罗斯》等。
目前索罗斯是索罗斯基金管理公司的董事会主席。他还创立了一系列的基金会,在全球各地致力于支持开放社会事业和慈善事业,每年捐赠数十亿美元。
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目錄
目录| Contents來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
新版序言001來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
新版前言004來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
新版导论006來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第1部分:理论來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第一章股票市场中的反身性003來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第二章外汇市场中的反身性025來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第三章信贷与管制的周期035來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
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第2部分:历史的回顾來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
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第四章国际债务问题045來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第五章贷款的集团体制056來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第六章里根的大循环062來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第七章银行体系的演进070來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第八章美国的公司大精简079來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
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第3部分:历时实验來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
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第九章起点:1985年8月091來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十章第一阶段:1985年8月~1985年12月097來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十一章控制对照阶段:1986年1月~1986年7月138來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十二章第二阶段:1986年7月~1986年11月173來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十三章结论:1986年11月222來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第4部分:评述來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十四章金融炼金术的视界:实验评判233來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十五章社会科学的窘境241來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第5部分:前瞻來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十六章由市场与管制249來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十七章走向国际性的中央银行255來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十八章全面改革的悖论270來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
第十九章1987年大崩盘274來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
來源:香港大書城BookStore,http://www.megbook.com.hk
结束语286
內容試閱
《金融炼金术》2016修订版试读
目录




新版序言001
新版前言004
新版导论006
第一章股票市场中的反身性003


新版序言| New Foreword
几年前,我的一次国际金融研讨会上,学生们希望能一睹现实生活中投资者的风采。于是乔治索罗斯爽快地同意在普林斯顿花一晚上的时间与一个学习小组进行交流,其中包括许多经济系的教员。
此次交流我们都收益过望。发言伊始,乔治就表明了平衡理论与资本市场的运作方式之间没有联系,如果利用那些基础理论来进行投资往往会适得其反,因为投资者们其实是通过自己对于市场走向的直觉来赚钱的。市场会根据投资者的期望而做出反应,投资者的感觉又会导致价格的变化,这种趋势就是通过反复自我强化的过程来验证自己,直到某个突发事件动摇了投资者们的预期。
全场鸦雀无声,所有在场的教授都在仔细聆听。这时,虽然没有太大把握,但我还是鼓起勇气陈述了一个有效市场理论的典型案例基本原理对汇率的影响。听了我的发言,乔治并没有做出让步,他始终坚信自己的观点:瞬息万变的市场价格的经验事实是无法被经济学基本原理或任何可被理解的有效市场理论所调和的。正如他在他的《金融炼金术》一书的前言中所提出的资本市场会最终趋向平衡的观点似乎是与事实证据相悖的。
于我而言,那天晚上值得铭记的是,一位年轻的教授终于鼓起勇气去挑战我们的嘉宾。索罗斯先生,他说道,你低估了专业的经济学者们对外汇市场的影响。如今混沌理论出现了一些有趣且有前景的发展。
好吧,我承认我并不熟悉混沌理论。而且当乔治索罗斯在详细地阐述反身性概念时,我甚至有时难以及时理解他观点中的微妙之处。但是我非常乐于听他重申(或者简化)他对于继续努力去找到一个关于市场、投资者以及行为的新范式的观点。
据我看来,乔治索罗斯毫不客气地揭穿了课本上关于有效市场与合理预期的标准模型所存在的问题,他认为市场原教旨主义只会带来虚假的索赔和一些误导性的后果。
这并不意味着市场参与者们在日常生活中是失去理性的或者效率低下的,也不意味着市场预期不重要,任何熟悉资产市场的人都知道预期会影响价格。但是索罗斯超越了那些强调预期永远不会恰好处于一个平衡状态的观点,因为市场参与者的思想,和思想导致的行为将会影响市场走势:市场将会反过来影响基础理论并在持续的反身性过程中塑造新的预期。更广泛一点来说,当索罗斯回归到他最初热爱的哲学时,他将反身性过程看作是生活中固有的一部分;而思想是人们必须考虑的现实生活的一部分。
乔治索罗斯作为投资者所获得的巨大成功是不可磨灭的,他极具智慧,表现在他会在市场预期仍旧良好的时候进行大规模撤资。如今他重要的成就体现在他致力于鼓励处于新兴加转型的国家转变为开放社会,这种开放不仅限于商业自由,更重要的是,它能包容新的观点和不同的思想行为模式。
同时,乔治索罗斯热情地运用自己的见识描绘了伴随着经济市场全球化而产生的有利结果应变性和不稳定性。他一次次地回忆沃尔特白芝霍特在十九世纪的格言钱不会自己管理自己。在索罗斯看来,那种相信经济市场会自动趋向平衡,同时通过政府干预来确保资源的最佳分配的观念是错误并具有误导性的。在这番评述中,他运用他的智慧努力在国际金融市场的政策和实践里寻找适用情况。
索罗斯本人一直致力于根据敏锐的观察和理性的分析基础来建立一个具有可操作性并且被广泛支持的市场结构,从而更好地保证新兴市场的稳定与繁荣。这一直是他创作的目的,毫无疑问他会继续努力创作出更多著作。
到目前为止有一件事情是我能完全确定的,那就是索罗斯通过他独特的视角阐明了一个深藏在国际金融中的问题,这个问题很少被学术界或决策者提及。在我看来,那种没有系统解读索罗斯观点的理论模型,是无法全面发掘出全球化金融对于同等的发达或不发达经济体的全部潜能的。
在《金融炼金术》这本书原版以及新版的导论中都曾表明这不是一本简单易读的作品,但是你读了就会有收获。一个独立思考并不断探索的思想者,不断挣扎着试图用他新颖且意味深长的观点在经济学乃至人类行为的领域打破陈旧的传统观念。几乎在你读书中的每一页时,你的既有观念都有可能突然被一个段落、一个句子或一个短语中的新颖视角所挑战。接下来的就是,索罗斯抑或我们中的任何人,努力去建立更能反映出他所描述的真实情况的新理论和新政策。
保罗沃尔克

新版前言| New Preface
过去几年发生了很多事,金融市场曾陷入混乱,使这本书中介绍的反身性理论更加的有意义并更容易被大众接受。1997年8月,泰国汇率制度的打破引发了一场金融危机,这场金融危机像一个大铁球一样从一个国家滚过另一个国家。1998年8月,俄罗斯人反对将长期资本管理公司一种基于有效市场假说运行的对冲基金,置于危险的境地,并表示只有适时地干预纽约联邦储备银行才能阻止暴跌。随后互联网及其他信息技术的革新触发了一系列的经济兴盛衰败,这是本书中分析的企业繁荣的可怕回忆。这些现象无法用合理预期理论和有效市场假说来解释。一些学院派经济学家们认识到主流范式的失败并开始使用更加实际的方法。尽管现在正在用不正确的方式来处理反身性理论,但是多重均衡的观念已经开始承认反身性这一现象。因此反身性理论不应该如这本书第一次出版时学院派经济学家认为的那样不可思议。
然而,令人惊讶的是,反身性理论在公共话语这点上毫无进展。主流的观点依然是把金融市场留给市场自身将确保资源的优化配置。的确,市场原教旨主义变得比它15年前更具影响力。
毋庸置疑,我必须对未能有效阐释我的想法负责。中心论,也就是在金融市场里主流偏向能影响所谓的市场应该反映的基础行为的理论,似乎并没有被大家领会。我觉得我有责任再试着去阐述一次我所看到的世界。在过去15年里,我个人的想法也得到了进步,并且我应该有能力将我自己的观点表达得更好。
于是,我写了一篇新的导论来替换原来的导论,以及本书的第一章,其余的所有文字我都没有再做丝毫改动。在首次印刷15年后,这本书的一些优点经受了时间的考验,我相信它能成功地通过考验。
因为综合了高度抽象的哲学思想,新的导论相当晦涩难懂,但是我别无他法。我的目标非常的雄伟:我试图为一个不仅适用于金融市场,还能适用于社会现象的新范式奠定基础。
我的论证主要总结为3个主题。首先,我试图以完整的和确定的金融市场以及建立范式转移的案例来批判盛行的平衡理论。关于这一点,我也检查了我原有论据中的薄弱之处。其次,我为一个基于人类对事物的理解从来与事实不相符的共识,以及不同人、不同情况之间的分歧的新范式奠定了基础,这是塑造案例的一个重要但非决定性的因素。这个范式对金融市场的影响深远。最后,我继续探寻与科学炼金术不同的金融炼金术。在这本书中我进行了一个实时的实验,对于我在一段特定时期内的投资决策给出了极其详细的解释,但我并没有深入探究自己投资决策的产生过程,在这一点上我会试图去揭露我成功的秘诀。
乔治索罗斯

新版导论| New Introductory

对流行范式的批判
在旧版导论的开头我确定地写道:这本书代表了我一生的奋斗。这句话直到今天都没有改变。尽管我的活动范畴已经从金融行业扩大到了社会学和政治领域,但我在这些领域中依然沿用了我在金融市场里使用的理论模型。这就是我为什么如此热衷于将这本书再版,并将我过去15年间所学到的新知识融入其中的原因。对现实情况的理解,尤其是对金融市场的理解,是一个永无止境的过程。借事后诸葛之明,我看到了很多之前对于现实阐述的不足;不过相比修改之前的版本,我更倾向于尽可能简洁地阐述我现在对于这些主题的看法。
首先,我需要将这些主题具体化。这本书是有关经济市场的,但是我一生的努力并不局限于这一个舞台。我对哲学的兴趣远在我涉足金融市场之前。正如我在旧版导论中写道的:抽象的概念最先产生。自从我意识到了自己的存在后,我一直很想理解我自己,对我而言理解自我是一个必须弄明白的核心问题。我创立的理论框架建立在反身性理论对思想与现实间关系的解释上,而我将金融市场当作实验室去验证我的理论。这就是我为什么说这本书包含了我一生的奋斗,我希望这句话最终能够得以实现。
近年来,我的注意力从金融市场转到了其他方向。首先,因为苏联的解体让我有机会从事关于封闭型社会向开放型社会转变的研究。然而最近我则是全神贯注于全球化的问题。在这本书中具体讨论这些问题可能有些不合时宜,并且我也已经在其他的书籍中表达过关于这些问题的看法。但是我觉得我可能必须要讲述我是如何在以上两个领域应用我的理论体系的。
◎ 反身性理论的概念
反身性的概念其实很简单:在任何包含有思维参与者的情景中,参与者的思想和现实情况之间存在着一种相互影响的关系。一方面思考者试图去了解真实的情况,另一方面他们试图获得一个他们想象中的结果。这两种过程起到的作用相反:在求知的过程中现实是已知量,然而在参与的过程中,参与者的思想成为了已知量。在提出哪些是已知的而哪些是未知的时候,这两种作用会相互干涉。我将这种两个作用间的相互干涉称之为反身性。我也将反身性想象成参与者的思想和参与者所参与的情景间的反馈循环,我认为反身性对于研究有思想者参与的情景是至关重要的。反身性导致参与者对于现实的理解是不完美的,同时参与者的行为也会产生他们无法预知的后果。
这种求知过程与参与过程之间的相互作用的机理并不简单,而对于它可能带来的结果也还没有明确的解释。那种坚持声称我们存在的世界是不完美的观点是老调重弹,这点几乎无需赘述。我们感知事物的方式,以及我们语言的构建方式,许多的因素最终导致我们的认识是不完美的;但是反身性理论中所提出的不完美更为具体,这点需要进一步阐明。我所讲的不完美是因为我们身为参与者而产生的。当我们作为局外的旁观者时我们自我的主张可以有选择性地影响或不影响事实情况,而当我们身为参与者时,哪怕仅仅是去试图理解事实情况的行为都已经改变了现实情况。基于这种因果关系,我们所做的决策是不能以书本知识为依据的。我们可以拓宽自己的知识面,我们懂得越多就越有可能做出更好的决策,但是知识本身是不足以成为做决策的依据的。我们面对的情况具有不可知性,而知识只能解释真实存在的事物,事实上,这些都是根据参与者对现实情况的认识而决定的。如果参与者的认识是符合事实的,那事实就不会是不可知的,这样参与者就可以根据知识来做出行动。但是这不是真实情况。事实是不可知的,因为参与者的认识往往不对应事实。如果你觉得这听起来像是循环逻辑,那么你就理解对了。参与者面对的是一种循环反馈的情况,这就是我所说的反身性,试图去理解这种情况所做的一切只会导致参与者以及我们这些试图去理解包含有思维参与者的情景的观察者陷入循环逻辑,这就是我想要进一步阐明的部分。
传统的符合真理的理论认为知识是用真命题表达的:当且仅当X所描述的事实会真实发生时,X命题才是真的。这样的事实必须独立于该命题,才能构成真实可信的判断。但是参与者的意识决定了未来的走向,而未来是根据不同个体当前抉择的不同而不同的。因此, 未来的事实不能作为独立的真实依据,也就不能被现在的参与者当作知识来使用。虽然这些结果可能符合某些参与者的预期,但是这种预期也不能够被称为知识,因为这种符合的关系是众多参与者决策的结果。认为预期是基于知识就意味着否定了反身性在事情发展中发挥的全部作用。
◎ 反身性与经济学理论
那种认为未来的结果完全是现在预期的反馈的观点看起来是荒谬的,要知道时至今日这种思想依然存在,它扎根于金融经济学流行范式中。市场价格被认为是在被动地反馈基本供需关系,有效市场假说认为市场价格能完全反映所有的外在因素。而相关的合理预期理论认为,在没有外界刺激时,金融市场会趋向一种能准确反映参与者预期的平衡。综合来看,这些理论的支持者们对金融市场的认识是,他们认为金融市场能在不被管理的情况下,自行完成资源的最优分配。
这种既有的观念深陷困境:金融市场会趋于平衡的观点似乎与很多证据相左。大部分经济学家现在意识到金融市场可以产生多重均衡。目前来说认为市场在自由的无人调控的情况下能够保证资源最优分配的观念还没有被大家所抛弃。很多人都在试图调节实际情况和有效市场假说间的分歧,他们运用更加灵活的定义来描述合理性,或用更宽松的标准去定义有效性。这些改动其实都是不够的,最重要的是现在应该换一套新理论了。
《金融炼金术》这本书一开始被当作攻击流行范式的先锋,但是它撞到了一面石墙。经济学专家们无视了这个由外行根据金融市场上的成功提炼出的反身性理论。我被指责无视经济学理论最新的发展或是仅仅在重复明显的事实。毫无疑问,对于一些批评我需要负责。我给了批评我的人们一个很大的空子,因为我承认我对有效市场和合理预期理论不熟悉,我是一个实践家,这些理论我知道得越少越好。我的文字同样受到其他条件的约束,在此我不会多做说明,因为读者会有自己的判断。尽管如此,反身性理论还是吸引了一大批实践家,而《金融炼金术》这本书尽管有许多不足之处,但它还是在商学院的阅读书目上找到了自己的位置,而商学也是经济学的一个分支。
我想借此机会来表达我对于陈旧的既有观念的批判。我现在所做的也许是徒劳,但是这样的努力是必要的,因为流行范式在大众观念中根深蒂固。尽管专家们已经转变了他们的观念,但是包括美国和其他地区的官方政策依然是被那种认为市场可以自行趋近平衡并完成资源最优分配的观念所引导的。我称这种观念为市场原教旨主义,并且它现在依旧是很有影响力的。
首先让我来处理一下合理预期理论。根据我的理解,这个理论主张市场参与者遵循他们自己的需求,他们假定其他参与者也会做出同样的选择而进行决策。这听起来合理,但实则不然,因为参与者并不是遵从他们最大的需求,而是他们认为的最大的需求,这两点是完全不同的。参与者对于事实认知的不完善导致他们的行为可能造成无法预期的后果。在这种情况下,预期和实际结果之间事前(ex ante)与事后(ex post)之间缺乏足够的对应关系,所以人们假设两者间没有分歧而发生的行为不能被认为是合理的。
合理预期理论尝试解决这个矛盾的方法是认定市场本身作为一个整体永远比任何参与者个体包含更多的信息多到足以保证其自身永远做出最正确的分配。参与者有可能会理解错误,这种错误的分析可能会造成随机的干扰;但是从长远来看所有的参与者都是以现实世界的运行规律作为理论模型的,当他们不能准确地掌握世界运行规律时,他们会从经验中学习,最终他们全都会用几乎相同的运行规律模型。而我应用了一个不同的运行规律模型,我也成功地将这种模型运用在了市场中,这让合理预期模型显得毫无意义。
我认为金融市场永远不是被流行倾向所支配的,但是这些倾向会不断地在市场价格以及所谓的市价所反映的基本原理中证明自己的有效性。这就是为什么那些埋头寻找流行范式的人觉得很难掌握它。
这本书中会详细地列举很多具体实例来讨论流行倾向是如何证明其自身的有效性的。一旦超过了某一个极限,这种不断自我证明的反馈循环就变得难以维持了。这就是反身性导致的初期自我加强但最终自我削弱的过程。大多数投机投资人都是在以繁荣萧条序列为特征的金融市场中崭露头角的。反身性理论可以解释这些泡沫现象,然而有效市场假说则不能。这时,一个崭新的理论反身性理论横空出世,解释并消除了流行范式中的泡沫现象。然而解释泡沫现象并不是反身性理论的唯一体现。本书中还列举了一些精妙的例子来证明反身性理论,比如里根的大循环,和20世纪80年代的兼并潮。如果不抛弃有效市场假说,这些问题就无法解释。
现在,我们可以看出有效市场假说和反身性理论是针对金融市场行为的两种不同的理论。有效市场假说与事实不相符,同时在理论根基上它也存在可质疑的地方:那种觉得市场永远能够做出正确决定的幻觉是建立在参与过程和认知过程间的反身性互动上的。事实上,市场总是错误的,他的趋势体现在膨胀期的自我满足以及在衰退期的自我瓦解。因此只有处在转折点时流行倾向才会被证明是错的。
为什么有效市场理论如此对金融市场不合实际的解读会受到这么广泛的认同这是一个有趣的问题。这问题的答案应该与经济学理论的科学追求有关。科学理论往往被假定为能有一定的预测价值,有效市场假说在试图满足这种需求,但反身性理论并没有这么做。反身性理论不但没有这么做,相反的,它还主张这些实际过程是无法被预测的。因此,前一种理论被认为是科学的理论(尽管他是错误的),然而后者没有。我了解这一点,所以我将我的书命名为《金融炼金术》,以示有别于科学。
如果没有将科学方法应用于宽泛到如人类行为上或具体到如金融市场中的长远且完整的考量,用一个非科学的理论去证伪一个科学理论是很难的。我在《金融炼金术》中试图这样重新评估,但是我不敢断言给读者留下了深刻的印象。我觉得这个问题对于理解金融市场甚至是广义的人类行为都有重要意义,所以我不得不再次尝试阐述一次。
◎ 人类不确定性原则
我们生活在一个真实的世界中,但是我们对世界的看法并不是完全符合真实的世界。合理预期理论自己提供了一个明显的例子说明我们的预期会偏离现实很远。我们对于世界的看法是真实世界的一部分我们是参与者。我们对现实的解读与现实的差别是在真实世界中加入了不确定性的元素。这又听起来像循环推理,但是这准确地表达了现实情况和有思维的参与者之间的关系。
相比起我在第一版《金融炼金术》中写到的不确定性原则,现在我能更好地定义这个概念了。通过调用真理符合论和融贯论,我可以确定地称之为人类不确定性原则。此原则认为人们对于他们生活的世界的认识是不可能同时满足真实性、完整性和连贯性的。在人们的思维受到现实限制的情况下,思维是不足以做出完美的决策的;而当思维干扰了决策的情况下,思维就无法控制现实的走向。人类不确定性原则对于现实和思维都有影响。它在保证了思维有时的不连贯性和永远的不完整性的同时,在事件过程中加入了与随机性不同的实实在在的未知元素。
人类不确定性原则与海森堡测不准原理有很多相似之处,海森堡测不准原理认为量子粒子的位置和动量不可能同时被测出。但是两者之间又有着很重要的区别。海森堡测不准原理本身一点都不会影响量子粒子行为;如果这个原理没有被发现,量子依然会遵循它本身的运动规则。这一点对于人类不确定性原则而言有些不同。关于人类行为的理论有可能会影响人的行为。马克思主义对于人类历史有着巨大的影响,市场原教旨主义则在今天依然有相当大的影响力。甚至一些短语,例如邪恶轴心,都能够改变历史的进程,将遗产税称为死亡税同样改变了国家政策。如果我不是根据人类不确定性原则(尽管我当时还没有将其命名)行动,我自己的行为以及我在金融市场中的表现会变得完全不同。
就像量子物理学得接受选择性解释量子可以被描述为粒子或者光波那样,人类不确定性原则也是这样。我们可能会将其描述为不完美的理解,但称为人类的创造性也许更为合适。不完美的理解听起来有负面的态度;创造性听起来则更鼓舞人心。如果完美的理解是可以达到的,那就没有想象的空间留下了。因此我们生活的这个世界,在某种程度上,就是我们想象出来的。
人类的思维塑造现实的程度需要得到更多的检验。将现实分解为人们对现实的感知是最近的一个趋势,这种趋势有一个过激的分支,他们将现实解释成被无情的科学法则所控制的,这种想法明显是不符合流行倾向的。现实是更复杂的,要想很好的理解它,我们必须区分开超越人类思想而存在的自然规律,以及包含了有思维参与者的社会现象。
作用于自然现象的法则与任何人类的想法都是相独立的尽管这些法则的公式和选择使用的范畴很大程度上是由他们所在领域的主流思想所决定的。对于一个评判标准的可行性,要确定科学假说的有效性是否可以根据科学方法评判。事实上,自然科学领域获得的成果远多于巫术、迷信或是宗教信仰。
对于处理包含有思维参与者的问题时,科学知识往往更难以获得,思维无论在理解过程或塑造过程中都起到了更为活跃和有创造性的作用。据我们所知,人不是根据现实采取行动的,而是根据他们对世界的认识,不过这两者并不相同。结果就连发生过的历史也无法被当作自然现象来处理,因为它不仅仅是由国王的出生和死亡这样确定的事实所构成的。社会情境比如革命或政治中的妥协对不同参与者来说有着不同的意义,哪怕是在事件发生之后仍然存在很多不同的解释。关于过去的传说对于未来是有影响的,1389年科索沃战役的影响在最近南斯拉夫的解体中显得很突出。这些都彰显着科学方法的漏洞,但同时又致使科学知识在理解人类行为的形成中没有那么重要。历史是故事,它为巫术、迷信、宗教或其他信仰留有很大空间。
因为人们的决策并不是完全根据自己掌握的知识而做出的,那结果就很容易偏离预期。在包含有思维参与者的事件中,若忽略这些分歧事件是无法被理解的。因此对于自然现象来说,事件的展开与其他人的想法并不相关尽管人们选择注意什么会受到主流范式的影响。对于社会活动,思维的影响就更加普遍:它可以影响事件的进程。这些对于科学方法有深远的意义。
◎ 社会与自然科学
科学方法的标准流程是基于自然科学的成就的。卡尔波普尔一个对我思想有深远影响的人宣布了统一科学的原则:对于自然和社会科学应使用同样的标准条件。无独有偶,自然科学有了不可磨灭的成就,社会科学便会去试图模仿。不是所有的社会科学比如,人类学一直致力于讲故事而不是建立普适的理论但是经济学理论作为一个个体非常勇敢地模仿了自然科学。
我不认同我的导师卡尔波普尔在关于科学统一性主义的问题上的看法,社会科学和自然科学有两个方面是完全不相同的。一方面是研究主题,另一方面是科学家所处的角色。首先,反身性理论和人类不确定性原则与人类行为的可预知性是相违背的;其次,有关人类行为的理论能够且一定会影响人类的行为。
有了这些障碍,强加自然科学的标准流程于人文科学会造成一个伪命题和有误导性的结果。这会鼓励诸如合理预期理论这样的不符合实际情况的理论,同时也褫夺了反身性理论的资格,因为反身性理论没有满足对于科学理论预测性的期待。所以如果在潜在的现象中加入不确定性的因素,就应该有理论反馈并处理其间的问题。
海森堡测不准原理没有破坏自然科学的地位,因为在量子力学不确定性的固有性质进入大家的视线之前,自然科学确实有过很多很优秀的成果。根据这些发现,海森堡测不准原理就成为了科学方法的一项冠绝当代的成果。人文科学则处在一个极为不被接受的位置,因为它们从一开始面对的就是来自参与者思想中固有的不确定性因素,而不是在它们的成果已经十分丰硕的时候。它们可以推迟清算的时间就好像经济学做的那样,将理论建立在许多假设的基本条件之上,严谨地排除不确定性的影响,但是这样他们其实正在歪曲他们研究的对象。
为什么波普尔会没有意识到人类不确定性原则,而是选择了科学统一原则呢?我相信他这么做是因为他想证明马克思主义是不科学的,而他需要科学统一原则作为论点支撑。但是这不能掩盖他引用了一个错误论点的事实。社会科学不能满足自然科学的标准和要求是因为前面我提出的两个障碍,因此,那些基于要求它们拥有正确科学状态的社会学理论提出了一个错误的要求。这不是在说社会学理论是无效的,而是他们的有效性必须建立在他们自身的优点上,而不是在自然科学错误的羽翼下学步。
这不是神秘晦涩的理论辩论,现在这是有很大的实际相关性的。波普尔针对马克思主义的批判在主流经济学中依然适用。很多经济学理论例如完全竞争理论是无法被证伪的,因为它们建立在一些具体的假设之上,同时它们的结论是由这些假设通过逻辑推理得出的。很多有想法的经济学家都已经非常清楚地阐明了这件事,但是市场原教旨主义似乎钻了空子,使大家忽视了建立在假设上的人造世界和真实世界间的区别。
现在的市场原教旨主义的意识形态在十九世纪被称为自由主义。它又一次凭借美国国家政策而变得十分有影响力,它被称为华盛顿共识。因为美国是一个民主的国家,市场原教旨主义的主导地位并不能与马克思主义在苏联享有的至高无上的地位相提并论。但是这两种意识形态有一个相同点:他们都声称自己的有效性是基于科学权威之上的,而不是坚持经济理论应该对市场原教旨主义的过失负责,对此我必须提出质疑。
我认为市场原教旨主义是一个危险的意识形态,市场原教旨主义是隐藏在金融市场全球化之下的一种意识形态。我一直在尽力指出全球化的缺点和无节制性,但是每一次我批判市场原教旨主义,我就不得不重申我刚刚写到的观点来阐明金融市场是不会趋向合理预期的平衡态的。如果反身性理论和人类不确定性原则已经被广泛接受的话,我就不必一次次地这样重申了。
自我批判
从已发表的评论看,在《金融炼金术》中提出的反身性理论还没有被广泛认可。我要借这个机会修正几个我在旧版表述中存在的问题。很多评论通过主流观点极大地影响市场价格这样的说法来描述反身性。如果那就是反身性的全部,我就真的只是在重申明显的事情。使反身性变得有趣的是主流偏差会使用不同的方法,通过市场价格,去影响所谓的市场价格应该反映的供求关系。只有在供求关系受到影响时,反身性才会变得重要到改变事情的走向。这种事不会一直发生,但是当它发生的时候,它会引起繁荣萧条序列以及其他与平衡状态无关的金融市场中的常见现象。
◎ 术语
凭借后事之明我必须承认,我在阐释反身性理论时所使用术语有点令人困惑。我用反身性这个词来形容一种求知和参与过程与市场繁荣萧条过程的双向反馈机制。两种用法都是成立的:市场繁荣萧条过程是一个广义的关系的特殊表现形式。但是它不仅仅是表现形式,它只是最引人注目的一个。还有许多其他的更微妙的反身性关系,有时候反身性关系会微弱到会被完全忽略。
让我来试着澄清这个事件:认知和参与的功能是普遍条件;但是参与者的偏见与供求关系之间的双向交互作用只是间断出现的,而且它会在不同的时期以不同的形式出现。在书中,我确定了这种关系,但是并没有找到合适的词语来形容它。讲反身性显得语境太弱了,因为它会被当作在描述一个普遍条件;而将其描述为一个先自我强化但最终自我毁灭的过程又显得太过累赘了;所以我用繁荣萧条这个严格来说并不是很贴切的词,这就是大家困惑的起源。
我还没有准备好解决的方案。自从开始写这本书我就开始将远离平衡态的状态作为接近平衡态的对立面。但是这个名词也不是很符合要求,因为繁荣萧条过程的特点不是准确地从接近平衡态过渡到远离平衡态条件,而且转变在何时发生很难界定。虽然如此,我还是希望我当时写书的时候能够想起来这些术语。缺少合适的术语不仅影响了我的陈述,还影响了相关分析。回顾之前,我觉得我过度强调了繁荣萧条模型。我确认了一些纯案例(见第一章),他们很有说服力,但是接下来我提出了一个不那么符合要求的信贷与管制周期(第三章)。
后者的潜在想法是有效的。借贷行为和担保价值之间是存在反身性联系的,并且信贷的清算给予了繁荣萧条模型不对称的形态:缓慢增长然后急速衰败。类似的监管机构和他们监管的经济体之间也有这样的反身性关系,金融危机经常导致监管收紧。这些都能体现在繁荣萧条模型中,但是他们能形成一个庞大的信用和监管循环的模式。在寻找这种模式的过程中我弱化了我的论证。
反身性是一种规则,而不是特例。如果情况不是这样,那些偶然发生的壮观的随机事件就变得很难解释了。但是反身性也体现在其他形式上。我在这本书中讨论过不符合繁荣萧条模型的情况:自由浮动的汇率(第二章)往往会产生波形的模式;里根的大循环(第六章)就是一开始自我强化但最终无法维持的过程,这些事件并没有遵循繁荣萧条的模型。还有从20世纪80年代中叶开始横扫美国法人圈的并购热潮(第八章)与第一章中描述的企业的繁荣有着不同的特征。我在第三部分中记录的实时实验中没有出现繁盛萧条循环,所以我还在继续寻找。这是一个不仅出现在本书中,还出现在我的投资决策中的缺陷。我本来打算使用不同的术语来避开它,这只是一个误解概念对现实的影响。
◎ 权力
在最近读过曼瑟尔奥尔森的《权力与繁荣》这本书后,我发现了我书中的另一个短板:我没有给权力关系足够的重要性。《金融炼金术》的首要目标是证明流行范式和金融市场均衡模型是错误的。出于这个目的,我接受了经济学家们对于金融市场根据参与者的意志自由交换的描述。借此作为出发点,我成功地阐明了金融市场自己走上了自我强化但最终自我毁灭的过程,而不是趋于合理预期平衡。政治、机构和监管中的变化在这些过程中,尤其是在转折点上,起到了决定性的作用。例如,在20世纪60年代后期的企业兼并浪潮,在索尔斯坦伯格试图接管化学银行而当权者团结起来反对他时达到最高点;1929年的破产导致了格拉斯-斯蒂格尔法案的颁布;从2000年3月开始的破产导致了萨班斯-奥克斯利法案的颁布。这些都是政策的发展,他们不能被描述成一个意识参与的自由交换行为。当我正在对个体的繁荣萧条过程进行描述时,我意识到了这些问题,比起自由交换在市场扮演的角色,权利和政策显得更重要。这是书中对偏离金融市场理论的漏洞的严谨分析。
忽略权利的影响在本书中处理全球金融体系的进化中起到了显著的作用:国际债务问题和借款的集团体制(第四、五章)。一本我最近写的《论全球化》(公共事务,2002年)中的主要原则是中央与外围间与生俱来的差异性。中央包括那些在金融市场中可用其自身货币进行借款的国家;外围则是由那些无法这么做的国家构成。这种差异的产生来源于中央的国家控制着国际金融市场的惯例:当面对萧条的威胁时,他们自身可以遵循反周期条款;但那些依靠国际金融货币经费支持的国家则无法迁就这样的奢侈行为。IMF的主要兴趣是保护全球金融体系;维持外围国家的经济活力是次要的。当中央国家和外围国家之间的差异被归入讨论时,他们从来无法解释清楚。结果是,《金融炼金术》并不能提供对全球化的连贯分析。这与第二部分:历史的回顾极为相关。
金融市场全球化是一个市场原教旨主义项目。它的目标是通过金融中心的全球转移来抑制国家政府对于经济的影响能力。金融中心是生产中很重要的元素,然而金融中心会流向回报最优的地方。因此,各国政府必定会争相吸引和留住国际资本。
作为一个市场原教旨主义项目,全球化已获得相当高的成就。金融资产的税收和监管事实上已经大幅减少了,资本的回报也已经显著增加了。这产生了一个持续的全球牛市在少量的外界影响下从20世纪80年代早期到2000年。在新兴市场中,它则结束得早一点,在1997年。最大的受利者是开创这个牛市的国家:美国和英国。它们通过对其他国家提供金融服务赚取了大量的利益。他们也吸引了世界上大部分的储蓄, 见证了美国大量并不断增加的长期账户赤字:现在总计为惊人的每年5000亿美元。
将权力关系纳入考量可能会比宣布金融市场内在的不稳定性更加破坏市场原教旨主义者的根基。市场原教旨主义者暗示说市场是有高尚品质的,他们会允许更加勤奋和有创造力的参与者占上风。这种论断总是受挫于忽略社会不公平与不平等的本性;但是如果金融市场不仅不允许自由交流而且还会促进掌权者的统治力,那对这种论断的影响将会是毁灭性的。正如我在其他地方指出过得,金融市场的显著特点是,他们都是不道德的;正是这种特点才使它们如此有效率。但是社会如果没有了道德就不复存在;所以它不能完全依赖市场纪律。市场原教旨主义是一个为有钱人和掌权者服务的意识形态。
忽略权力关系同样让我们很难理解当下的历史。有一个布什政府中的权力集团相信国际关系就是权力关系而不是法律,美国作为最强大的国家,可以将自己的意志强加于世界上的其他地方。他们在2001年9月11日之前一直坚信这点,并且从某种程度上,他们的行为基于这点。他们放弃了国际条约并试图利用太空军事化使美国军事力量绝对强大。但是他们受制于没有十分明确的政治需求的选民。2001年9月11日的恐怖袭击改变了这一点。布什政府现在可以以自卫为借口展开军事行动并且拉上整个国家垫背。
这个权力集团的信仰也被并入了布什主义。它是建立在两块基石上的:第一,美国必须尽其所能来保持无可匹敌的军事力量;其次,美国保留优先打击权。我相信这是一个危险的主义。根据他的逻辑结论,布什主义确立了世界上有了两种国家:美国,不可侵犯也不受国际法限制;而其他国家,都受到布什主义控制。这就像乔治奥威尔的回音一样,他在1984年写道:所有的动物都是平等的,但是猪比其他动物高出一等。尽管如此,在911的影响下,美国公众还是想要支持布什主义,但世界上的其他地方是永远不会接受它的。因此布什主义的推行不得不动用军事力量。
这个权力集团的态度可以被形容为原始形态的社会达尔文主义:在一个为生存而挣扎的世界中幸存的是最适者。在市场中,斗争是存在于个人和企业之间的;在地缘政治中,它是存在于国家之间的。这是一个被扭曲的世界观,它强调竞争的排斥合作性。然而,没有合作就不会有法律、市场和文明了。直到最近,我仍然在猛烈抨击市场原教旨主义,我认为当今它比马克思主义更具威胁性。现在,我认为美国霸权的空想家们是比市场原教旨主义者们更危险的人。我害怕的是推行美国霸权主义可以在短时期内保持成功,因为美国的确在今天正处于世界霸主的地位。但是长远来看,它必将失败,因为它的理论是不完备的。如果布什主义在初期能够一帆风顺,它势必会导致一个繁荣萧条的过程并造成比金融危机更具毁灭性的后果。
◎ 负面处理方式
目前为止,旧版书最大的缺点就是它包含了太多负面的名词:不完美的理解、人类的不可知性、无法匹敌自然科学的成就等。如此写的原因其实显而易见:我在试图用一种思维方式产生的范畴来质疑这种思维方式。所以无疑我会对这些范畴有负面看法。我觉得我别无选择,因为我想替换的概念性框架太平凡了,以至于没有其他可用的能使读者容易理解的范畴。
当我提及范畴时,我无法避免地去使用我脑海中的陈述与事实、思维与现实之间的二分法。使用这样的二分法对自然现象而言是合适的,自然现象的发生独立于任何言论和思考,但对于参与者的思维发挥主要作用的社会现象来说并不合适。然而这种二分法已经在我们的思维方式中根深蒂固,我们很难避免使用他们。
分开陈述和事实的二分法是成果丰硕的,它是逻辑学的根基,因为它可以创造一个能够评价陈述真伪的独立评价标准。它同样是获得科学知识的重要途径,尽管这个角色有些被夸大了。这种区分仅仅适用于陈述与事实确实存在于不同世界中的自然科学;而对于社会科学来说,它扭曲了实际情况。
在自然科学中思维应该是一个完全被动的角色,真实的世界应该被普遍有效的定律控制,而科学的意义在于去发现他们。卡尔波普尔已经证明了这是错误的。严格地说,这不是真的,因为科学定理具有假说的属性,而假说的结构中包含了直觉和虚构的元素。虽然如此,准确来说自然科学中思维的作用还是完全被动的,因为陈述只能反映(或不成功地反映)现实,而无法改变现实。
形成自然科学研究主体的世界是不同的,它包含了既能反映现实又能改变现实的参与者。思维和现实无法被当作不同的范畴来处理,因为他们是存在反身性的内在联系的:思维是人们需要考虑的现实中的一部分。主体同时也是客体,用一个确定的法语词汇来描述(il selave),就是反身性。
反身性在经济学理论中被严重忽略了。将供需曲线当作已知条件,经济学理论就可以把市场价格当作是隐藏的供求关系(供给)和参与者偏好(需求)的反映。这就没有考虑到参与者不完美观点导致的活跃性、创造性和曲解性的影响。它给出了一个极具误导性的金融市场景象。举个例子,它暗示投资者根据供需关系做出决策,然而市场中参与者的目标是赚钱。只有当市场价格能够准确地反映供需关系时,他们才能够被供需关系正确引导然而在这种情况下,没有人能够比其他人赚更多钱并且每个人都应该投资指数基金。这是一个荒谬的结论,但它依然广泛地被人接受。
仅仅批判流行范式是不够的。想要成为一个新范式的基础,反身性理论应该对金融市场的运作提出一些有积极意义的观点。
新范式
我已经使用反身性这个词来指出理解和参与之间是有内在联系的。到目前为止我都着重于反身性的否定意义,现在我必须正面探索这两个过程如何能在这种干扰中最好地执行。这就意味着找到一个正确的社会情景的研究方法更为重要的是,参与到其中而不仅仅是解释为什么他们不能使用与对待自然现象相同的方式。这样做需要在承认思维和现实之间的界限不如自然科学中那样无懈可击的情况下建立一个不一样的新范式。
新范式认为的事实不是完全由真实事件构成,同样不能认为陈述完全由思维构成。不同于用二分法区别思维和现实,我们必须意识到思维是构成事实的不可分割的一部分。这表明真实世界不能被分离且独立的陈述所表达。这些陈述会立刻去支撑主题,扩张主题并要求更多相关的陈述。这种区分思维与现实的二分法从本质上说不是被发现的,而是在我们试图理解真实情况时想象出来的;就其本身而言,它成为现实的一部分,致使现实更难以被理解。换句话说,现实永远超出我们的理解能力范畴。哥德尔不完备定理在运算学中为这一点提供了证据。哥德尔运用的方法是将所有的运算学真值分配给所谓的哥德尔数字,之后他能够证明运算学真值的数值总是大于证据显示的数值。运算学的真值超过了我们理解能力的范畴,这是一个多么工整的定理啊!
现在,我们必须来理解这一点,我们需要创造一种新的方法来处理实际情况,更精确地说是包含有思维参与者的那部分实际情况。陈述和事实之间的二分法在研究自然现象中成果丰硕,因为自然现象由事实组成。我们必须用一个不同的方法来研究包括陈述和事实的反身性现象。由于思维和现实之间是存在内在联系的,似乎采取一个集成的方法而不是分析的方法更为明智。我的意思是比起寻找一个永久的普遍有效的法则来认知社会的情况,我们必须承认,我们自己以及我们不完美的理解,在管理社会中发挥着作用。我们的参与赋予我们一个与自然科学中熟知的现实不同的性质。
我可以采取两种途径来建立新范式。一种是通过一个独立观察者的角度接近真实;另一种是作为一个市场参与者从内部接近。两个途径我都将会探寻。第一种途径可以被解释成一个尝试将无限复杂的现实简化成可理解的东西。因为这种尝试本身就是现实的一部分,所以这种尝试变得困难,并使现实无限复杂。第二种途径会揭露一些关于对冲基金的管理的趣事,并且这很容易被理解。
在已经用我哲学的深思法去测试了读者们的耐心后,我宁愿先为你们提供金融市场的内部消息。但是站在一个独立观察者的立场,我有更多的东西可以与大家分享,所以请准备好接受新一轮的哲学轰炸。如果你觉得跟不上,请翻到35页,在那里我将重新回到金融市场。
◎ 鞋带和拉链理论
很明显,新范式必须以反身性理论和人类不确定性原则为基础。要是这些原则能够被当作基础,必须将消极的语句转换为积极的论断。这一点可以通过将人们的想象和实际状况之间缺乏一致替换成二者之间存在分歧的主张来解决。这使主张有了可操作性:它给了我们两个变量事前预期和事后结果将指导我们研究它们之间的关系。预期与结果之间的差别给我们提供了看清历史的钥匙我将金融市场解读为一个历史过程。有多少个参与者就有多少种预期,但是结果只有一个。这个唯一的结果构成了现实,而需要被了解的就是这个现实。然而,如果不将预期纳入考虑的话就无法理解现实,无论是在导致结果出现时或成为结果的一部分时。
这种方式的好处是,它让我们更多的关注结果与预期之间的差别。结果会受到预期的影响,但是不会被预期所决定。他们之间存在一个双向的反馈循环:认知过程是从结果到预期,而参与过程是从预期到结果。两个过程持续地向不同方向起作用。因果关系的方向并不是从一个结果传到下一个;它交叉往复于结果和预期之间,反之亦然。我称之为历史的鞋带理论。
我必须要细化我在这一语境中所讲的结果的概念。一般来说,结果应该是可以被观察到的,这就意味着客观性和事实。如果一个人接收了这个定义,这些鞋带就会将现实中的主观因素和客观因素链接起来。我不觉得这能为思想和现实之间的关系给出一个准确的描述,因为它过度强调了客观因素。思维不仅限于我们看得到的现实。人们会思考现实中的所有元素,除了那些客观事实,他们还更为关心其他人的想法。为了给出更为准确的画面,结果不仅需要包括看得到的现实,还要包括所有现实中包含的元素,包括参与者的思维。
我们可以通过验证所有已经发生的事实来达到这个效果,无论它是否能够被直接观测得到,这意味着事实中包括了参与者的思维。我相信用事后回溯来验证的表达是合理的表达方式。我们可能无法知道人们在想什么,只要它属于事后回溯,它就是唯一确定的:在那一刻,脑袋里不可能想的是其他事情。这就意味着差别不是在于现实的主观因素和客观因素之间,而应该在事前和事后之间。事前是存在可能性的,因为人们的考虑各不相同;事后就只有一个主导情况。历史的鞋带理论暗示这两个有关联的方面从某种程度上是对称的,所以历史的拉链理论也许会更好:过去已经盖棺定论,而未来是自由的。不用多说,两个理论都没提过历史可以被完全理解。将他们称为理论是一个特例。
这种看待现实的方式很难让人适应,因为我们习惯于使用不同的方式。我们已经学会了区分现实和陈述,现实和观念。现在我们需要将真实看作包含着思维和现实这些元素的集合体;要弄清楚这种现实的意思,我们还需要在事实与其相关的陈述之间划一个界限。思维扮演着现实以及现实的解读(也可被称为解读)这样的双重身份,因此它会造成我们的困扰。
根据我个人的经验,在我早期定义反身性的概念时,我最终得到了一个我现在已经推翻了的理论,也就是客观与主观方面的现实之间的联系。就是它指引我走向了历史的鞋带理论。历史的拉链理论是为了通过关注暂时性的因素来矫正这种失真的理论。值得强调的是,拉链理论其实就是现实由过程决定的另一个说法。用这个说法的话,这个理论就显得更加熟悉了。但是,一种特定的过程依赖机制反身性反馈循环,相比而言就较少被人注意到了。
◎ 理解现实
拉链理论对于我们理解现实的能力有重要影响。让我们来调用波普尔的科学方法模型,这种模型对通过能够被反复实验进行测试的广义的假想特性普遍有效。因为这些普遍性是永恒的,解释和预测也是对称且可相互转换的。因为事前和事后的不对称性,这个模型很明显对于反身性情况并不适用。实验将是不可重复的,因为就算所有的可被观察的因素是一样的,主流的观点和个人的观点都很可能会在重复实验时变得不同。一个实验的实际进行,很容易改变参与者的想法。因此在没有测试的情况下,普遍性无法被篡改。进一步来说,普遍性无法逆向使用去提供解释和预测,因为历史是由过程决定的:事后情况是唯一确定的,而事前的可能性更多。解释应当比预测容易。
我又一次陷入了消极的思维框架。抛开将其具体化,我什么都做不了,我必须探索我能做什么。这种情况是可以被理解的,因为事后回溯是唯一确定的。只要无法确保未来是早已决定的,我们就还有预测的余地。这种未知性的范围其实是被现实所限制的,它是有唯一确定性的。还有就是参与者的决策,我们知道它是建立在有偏见的视角上的。不同于经济学理论从随机漫步中寻找着平衡,我们只用探索随机的范畴。最重要的是,历史的拉链理论对于改变我们所存在世界拥有无限的可能性。社会炼金术士可能在传统炼金术士跌倒的地方爬起来,这种可能性对科学方法构成了威胁,但是它为人类带来了希望。
思维和现实间的分歧已成为了决定事件过程的重要因素。这种分歧因时而异,因人而异,因事而异,在有些情况下它小到可以忽略。这就是一个单调的例子,每天的情况都像上班或逛超市没有什么特别的。在其他的情况下,这些分歧有更大的重要性,不仅是参与者的观点远离了实际情况,而且他们试图把现实推向与现实没有分歧的方向。举个例子,布什总统,为了反对韩国总统金大中的阳光政策,在朝鲜引发了危机,这让韩国觉得美国比朝鲜更像侵略者这比布什总统的邪恶轴心评述更加远离现实。
这样我们也许可以根据参与者的错觉对事件过程的影响,在单调和历史性事件之间划分出界限。在单调情况下,日常事件的影响可以忽略不计;在历史性事件中,影响大到能够改变参与者的感知力。我称这些改变历史进程的误解为创造性谬误。这样我们就能坚持创造新谬误,并为其他的误解提供了改变历史的钥匙。不用说,这是一个同义反复:首先,我们发现单调情况和历史性事件都是由参与者的误解引发的,然后我们声明这些误解是历史改变的源动力。虽然如此,同义反复有益于将我们的注意力集中在误解和创造性谬误的功能上。
新范式的建立可以用纯粹抽象的术语声称人类所有的结构都是不可靠的。建立这个词包含了思维和现实:机构及其概念框架、理论和观点。不可靠这个词意味着我们的构想有一些比可能性更严重的缺陷;它主张我们大部分的构想都是有瑕疵的。
现实是充满瑕疵的。某种思维方式称为主流的事实不意味着它是有效的;这种制度的存在其实并不意味着它建立得很完善。这就是将政府或宗教这样的社会构建与桥梁或汽车这样的现实构建区分开来的地方。一辆设计拙劣的汽车开不动,但是社会建构或意识形态哪怕很有缺陷但还会存留。
新范式应该保护我们免受原教旨主义谬论的干扰:这个理论只是因为另一个理论被证明不完备,就认为它的反面就是完备的。原教旨主义谬论结合了有效市场假说,正在提出市场原教旨主义。为了让一切显得正确,同样的原教旨主义谬论可以在共产主义和反全球化激进分子中看到。
◎ 将金融市场当作实验场所
这种提出新范式的方式存在着太过抽象的问题,这就是为什么我现在必须回到金融市场做一个实用性的证明。《金融炼金术》探索了许多具体的案例;现在我想关注缺陷和误解在一般情况下的功能,不过我用金融市场来开始这个讨论似乎不那么抽象。
我认为平衡理论适用于金融市场本身就是一种错觉。这个理论来源于它在自然科学中的成功,所以经济学理论试图模仿牛顿力学。它试图在平衡状态下建立普遍有效的范式,只要确保其分析是限定在物质世界,没有其他的干扰参与,它就在广义上是成功的。供应和需求曲线都可以单独求得,并且这种平衡状态是由两个曲线的相互影响所决定的。随着信贷引入分析,这种干扰变得越来越显著。
信贷不能仅仅被看作是反映底层的供求关系,因为它是塑造供求关系的活跃因素。当我们考虑到借贷行为和担保价值之间的关系时,就能发现这一点。银行根据担保价值决定贷款的数额;借贷行为同样也能影响价值。当人们着急要借钱而银行愿意贷款的时候担保价值以自我强化的方式增加,反之亦然。因此借贷产生了纯交换中没有的反身性现象。这一点在20世纪70年代的主权信贷爆发中格外显著,这些内容在第四章和第五章中进行了详细描述。
在纯交换中,平衡有着确定的定义:那就是明确的市场价格。当它运用于金融市场时,平衡更加变成了一个理论中的概念;如果市价没有对参与者的态度或供求关系产生任何影响,应该是价格使市场变清晰。但是,它们造成这些影响是存在于金融市场的本质中的。因此金融市场经常进入远离平衡状态的繁荣萧条序列。
缺陷和偏见在独立的繁荣萧条序列中起到了决定性的作用。通常它们都不能意识到反身性关系的问题。在20世纪70年代,主权信贷爆发,一个很大的错误就是没有意识到银行乐于放贷的行为会促使多种负债比率的增长,而银行只是根据借款人的信用等级来确定负债比率的。(在兼并潮中,这种误差来源于投资者们希望通过收购来加强溢价,从而实现收益增长。)这种误解在最近的技术爆炸中变得更惊人了。投资人只关注线上收入的增长而无视了这种商业模型只有在公司股价飞涨时才能适用。在其他的远离平衡的情况中,缺陷取代了形式。里根的大循环(第六章)起于经济学货币主义和经济学供给学派的内部纠纷;货币主义(第八章)促进了企业贷款利息和中介佣金提成的削减。
如果没有这些缺陷和误解,市场剩余额应该能在短期内自我调节;但是当所谓的供求关系易受这些波动影响时,这个市场的自我调节机制会被损坏,并变成起初自我强化但最终自我瓦解的过程。自我调节的市场是单调的,像日常事件一样;繁荣萧条序列是历史事件,因此供求关系和参与者的看法都无法与它们最初的状态保持一致。在这些案例中谈平衡都没什么意义,这就是为什么远离平衡状态这个词如此合适。
没有了平衡,掌权者想要防止或修正市场溢价就很有挑战性了。但它们也是不可靠的,尽管他们应该是高于竞争的存在,但它们还是属于参与者,只是它们有着制度上的兴趣和偏好。结果就变成监控者和市场之间的一种反身性互动关系,就像猫和老鼠的游戏,如果监控者没能阻止其发生,有时候它就会变成一个繁荣萧条序列。
在这本书中我试图建立一个监管和信贷周期,然而这个理论还不够成熟,这也没什么不好。在回顾之前所讲的内容时,我觉得我太过于想将循环模式强加于历史了。我们已经看到了,繁荣萧条模式只是许多可能性中的一种,还有很多其他的远离平衡状态的情况;而且也存在有长期保持单调性的情况,以及日常时间和误解的自我修正。繁荣萧条模式提供了一个非常戏剧化的景象,而且给人留下深刻印象。我很后悔我在书中写得太过分了,而不是用监管和信贷周期的方式来解读历史。我本应该强化缺陷和误解作为理解历史进程之钥匙的重要作用,这也是我现在正在做的。
我的出发点是金融业务肯定不会仅仅根据一些永恒的规律而凭空出现;随着时间的推移,肯定会有一些真正有用的规律和法则能提供一个允许永恒的泛化过程发生的历史性环境。当我们把不可靠性这一永恒不变的真理应用在制度框架下,我们就会遇到这个命题:任何主流政权或计划,最终都一定会是有缺陷的。
我已经在书中用货币市场证明了这个命题,而且此后的事件也使之更具说服力。我用幽默的方式,比较了汇率政策和婚姻政策,无论什么政策占主流,与之相反的情况仿佛都更有吸引力。修正过的汇率是很死板的,自由浮动的汇率则适合那个持久的、自我证实的、最终将变得不可持续的趋势。我们现在(2003年3月)正处于一个关键点,美元的坚挺可能没有办法维持住了。1997~1998年出现的市场危机导致货币挂钩名誉扫地,并且在一段时间内我们相信只能在极端情况下找到答案:货币委员会或公众持股。这种观点没有维持很长时间,它因为阿根廷的违约而终止了。不自由浮动是不受欢迎的,然而我相信这对巴西是有好处的(不自由浮动是一个汇率浮动政策,它包括临时政府干预来影响货币的流向)。
我们可以发现的是,无论什么货币政策占主导,它都是有纰漏的。事实上,政策的纰漏让它的对立面显得更吸引人,但是这不会使它的对立面完美;当对立面的政策占主导时这些纰漏会变得日益明显。这听起来令人沮丧,但是它同样可以被积极的解读:它拥有无限的改进空间。既然完美不可得,未来的一代就不会被剥夺改善世界的机会。但是没有放之四海皆准的解决方式;所有的进步都必须被当作主流政策来考量。有些政策在某些情况下可能合适,而在其他情况下不合适。那些认为掌握了永恒不变的真理的说法都是假命题。这不是说我们不能做普遍的均一化人类不确定性法则本身就是一种均一化不过即使这样的均一化也不应该去主宰现实。
在我的投资生涯中,我是根据所有的投资都是有瑕疵的这个假设来操作的。这个想法本身也是有瑕疵的:它不遵循人类不确定性法则。所有的理论都是有瑕疵的。但它是一个很有用的假设,一个命题是有缺陷的并不代表我们不应该根据它来进行投资,只要还有其他人相信它,它就还能说服更多的人。这个观点是约翰梅纳德凯恩斯提出的,他将股票市场比作一场选美比赛,胜出的不是最美的,而是最多人觉得她美的。关于这点我有一些很重要的补充,找到缺陷是需要代价的。如果我们找到了,我们就有优势,因为当市场也发现了这些问题,我们就可以将损失最小化。当我们无法找出哪里将会出错的时候,才是我们最着急的时候。
几乎不需要强调的是,这个推论与有效市场假说和合理预期理论相冲突。合理预期理论几乎永远是错的,但他们总能自圆其说。随着实时实验不断展示,这种在金融市场中如何运作的解读会比合理预期理论更有利可图。
这种推论在金融市场之外是否有效是另一个问题。我的主张是只要它能帮助理解情况的重要性,它就是有效的。我在预测苏联解体的相关事件中运用到了它,而且有了一定成果。我现在用它来解读布什的政策。但对于影响一个批判性思维的事件过程,可能会有点阻碍多于帮助的感觉。人们不喜欢听到他们什么时候犯错,他们会选择跟随看起来知道自己在做什么的领袖。那些承认自己的错误或自己的疑问的人不会当领袖很久。这也许就是为什么市场比政策更有效。
什么是成功和什么是真实之间是有差别的。这是反身性理论带给大家的一个伟大的观点,它对于金融市场和政策都有效。这是一个仍然需要学习的教训。我们的社会崇尚成功,好像它连接着真实和美好。这种当今美国流行的思想是错误的。
◎ 寻找次优方案
我们应该如何研究普遍的社会现象及具体的经济学理论之间的关系?一个强有力的案例表明,对于自然科学的盲从和模仿已将经济学理论引入歧途。在他们寻找普遍有效的通则时,经济学家很大程度上无视了现实世界的复杂和不确定性,并在不实际的假设上建立了一个优美的公理体系。这些被当作完美体系基石的假设包含了完美的信息、单一的商品、大量从事利益最大化行为的参与者,并且还没有交易成本。这种不受监管的金融市场最终将实现资源最优分配的讨论是基于参与者都根据合理预期来做决定的假设的,而这些假设都不适用于现实世界。
建立在这些不牢靠的基础上的大厦是极为脆弱的。广义的平衡只有在最优条件即所有假设都成立的情况下才能盛行。就算只是削减极少数的假设,这座大厦都会崩塌。只有部分参与者按照合理预期来行动是不够的,他们必须全都照做,否则他们所有人的行为都是不合理的。如果这个最优条件无法维持,就无法确定不受监管的市场会得出次优方案。举个例子,抑制非理性繁荣在伴随着融资融券增长的信息技术爆炸中可能是个不错的国家政策;或者,增加公共物品的供给可能更为可取。既然最优条件是根据不可靠性原则且只有可能得到次优方案,流行范式不仅是不真实的,而且其实是有误导性的,因为它是用于支持市场原教旨主义政策的。
我当然不是提倡拆除经济学分析的这栋大厦。那将会是另一个原教旨主义谬论:仅仅因为结果不理想,就要完全抛弃得出这种结果的方法。事实上,提出平衡理论的方法同样也指引着我们怀疑这个理论,并探索不一样的解决方式。在《金融炼金术》的评论里,有指责我没有引入最新的经济学理论的,他们的批评是合乎情理的。虽然我还不能说是完全熟悉文献的,但我看到了一些行为经济学的优点,并且我觉得进化博弈理论有更多的优点。我觉得后者能成为反身性的一个实践性的探索。
◎ 适应行为
一个新范式看上去正在逐渐成型,它包括用适应行为的概念来取代理想行为的假设。这两个概念的特征很不一样。理想行为是赋予它自己演绎逻辑和一个公理系统;适应行为是一个经验概念,它不预设任何的结论。实事求是是探索的主题。这种探索引出了进化博弈理论和进化系统理论两种理论都将行为当作是过程决定的,并且不一定内部一致。两个定律都能产生决定性的结果。举个例子,在一个重复囚徒困境的博弈中,以牙还牙被证明是最好的策略。但是不是所有的结果都是决定性的。比如说,在大部分捕食者与被捕食者的关系中,结果是稳定波动的,只有极少情况能达到稳定平衡。
这是否意味着新范式取代了旧范式,同时反身性理论以其他的名字被接受了呢?不尽然,旧范式还远没有被抛弃。事实上,在政策上它更史无前例的有影响力了。而且新的范例还没能对社会现象有连贯和全面的解释。比如,在最近的技术爆炸中,适应行为应该比理性行为更容易调节,但是它并没能充分地解释事件的过程。这就是对反身性的理解的缺失以及结果和预期间的分歧带来的后果。
反身性比适应性人类行为更进一步说明了适应性人类参与的情况。它声称适应性人类行为有助于建立一个被称为适应性的环境,这两者间存在反身性内部联系。这意味着参与者必须适应持续改变的情况以及永不完成的过程。捕食者与被捕食者的关系暗示了这种想法:一方是另一方的环境。反身性使这个想法更明确了。如果这个声明有效,流行范式就不可能有效:平衡可能永远不能达成,因为试图达到平衡的尝试都会让目标改变。
适应性行为理论对与生物学和社会科学是同样适用的。可以让人放心的是,因为它使我模糊了在自然科学和社会科学间划下的明确界线。二分法是我们对现实的理解的重要特征,而不是现实本身的样子。有这样一条跨过分界线的桥梁是很让人安慰的。不过适应性行为理论有一个漏洞,因为它没能成功的分辨生物学和人类事物间的区别。这种缺陷在引入反身性的概念后被修正了。结果和预期之间的分歧可以具体到人类行为。当我们只扮演研究者的角色时,分配期望和意图对于某些动物来说也许是适用的。
适应性行为表达的机制在生物学和社会科学中都是不同的。在生物学中它是由变异来表达的,即某些特定基因在种群内的传播。在人类事物中,缺陷和误解起到了和生物学中变异类似的效果,但它传播到的是思想和行为模式,而不是基因。我在金融市场中的成功不会改变未来对冲基金管理者的基因库,但是货币市场中成功的追踪趋势行为可以增加追踪趋势的投机投资者的人数。
行为经济学和进化博弈理论在我写《金融炼金术》时还远没有发展到现在的规模。这些条款都有潜力与反身性相容,而且我希望他们能让这个概念更易被接受。虽然如此,我认为反身性理论在建立新范式时是被需要的。它被大家所需要,因为第一,它的目的是揭穿合理预期和有效市场假说;第二,它是行为经济学和进化博弈理论合适的基石。
我们是否需要新范式这一点也许会被怀疑。为什么不能百花齐放,新旧范式共存呢?我对这种想法惺惺相惜。对于不可靠性最好的解决方案是多元主义。市场经济学的主流价值观不是这样,它是确保最优的资源分配,但它存在一定的让参与者从错误中学习的选择性。但是不可靠性无法被用于证明错误的理论。反身性和合理预期是不相容的,所以我们必须做出选择。
我相信我已经说了足够多来证明我的选择的正确性。合理预期理论只有在不适宜人类生存的极端条件下才是可持续的。相反,反身性理论不提供我们期望从科学理论中得到的严格的结果,但它确实能更好地符合金融市场的真实情况。这点毋庸置疑。
◎ 繁荣萧条模型
第二部分的范式转移怎么处理呢?建立一个新范式?让我们看看繁荣萧条模型是如何对抗批判性检验的。罗伯特索洛批评它包含太多例外条款所以没法被证伪。他既是对的也是错的。对于繁荣萧条模型无法被证伪这点他是对的。但是,它错误的认为这不是一个被提出的可被检验的理论而更像是一个说明,一个反身性如何在金融市场中起作用的模型。反身性是一个元理论,一个范式,就像新古典经济学的效用最大化理论一样都是无法直接测试的。
作为一个标准,繁荣萧条模型相比它原来被发表的时候更加与现实相关了。我们刚刚经历了二战以来最大的繁荣萧条循环,这与我原版《金融炼金术》中描写的1960年的兼并潮很像,两者的同异我会在书中解释。
相同处是加强的趋势可能在两个方向上左右股价,它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者,经过股票价格变化的矫正,这个基本趋势可能继续,也可能终止;如果是前者,则意味着一个积极的偏向发展起来,它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的,预期甚至比股票价格还要升得快,基本趋势越容易受到股票价格的影响;与此同时,股票价格的上涨则越容易依赖主流偏见的支撑,从而造成基本趋势与主流偏见两者同时滑入极其脆弱的状态。最后,价格的变化无法维持主流偏见的预期,于是进入了矫正过程。
最终,转折点到了!在兼并潮中其来临是索尔斯坦因伯格没能成功接管化学银行。在技术爆炸中,其关键点是3G牌照的竞拍。失望的预期对股票价格有一种消极的影响,股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化,那么自我毁灭就可能成为彻底的逆转。在这种情况下,股票价格下跌,基本趋势反转,预期则跌落得还要快一些。这样,自我增强的过程就朝相反的方向启动了,最终,衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。典型的情况是,一个自我增强的过程在早期会进行适度的自我毁灭,如果在自我毁灭之后趋势仍然得以持续,这一偏向将有机会得到增强和巩固,且不易动摇。当这一过程继续下去时,自我毁灭行为就会逐渐减少,而在趋势顶点逆转的危险则增大了。
事件的这一走向没什么好大惊小怪的,这在以前已经发生过很多遍了。奇怪的是,从参与者的偏向出发,它们依然十分新鲜。我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型,难点在于,参与者的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境,我们必须采取简化的方法,参与者的偏向就是这样一个简化的概念,现在我想更进一步,引入主流偏见的概念。
两者间主要的不同点是繁荣萧条模型的保守性。这两个因素如何相互作用呢?请读者回忆一下前边提到的两种函数关系:参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响参与者的认知,认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中,首当其冲受到影响的就是股票价格,股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时产生影响。
存在着一种反身性的关系,其中股票价格取决于两个因素基本趋势和主流偏见这两者又反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系:在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在,均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为历史性的变化过程,其中没有一个变量股票价格、基本趋势、主流偏见可以保持不变。在一个典型的市场事件序列中,三个变量先是在一个方向上,接着又在另一个方向上彼此加强,繁荣与萧条的交替,就是一个最简单而又最熟悉的模式。
最近大部分的繁荣的罪行都陷入两种情况。大兼并只影响了一部分股票市场,其他因素各有不同,我们需要对其他因素了解得更多些以建立我们的模型。在此我将引入第二个简化概念。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的基本趋势,其对于股票价格的影响程度,视市场参与者的观点而定,绝非一成不变。以这两个概念作为基础,就可以把股票价格的变化趋势拟想成基本趋势和主流偏见的合成。
只有少部分参与者的行为会被认为是有罪的,更多人是因为误解或被误导了。市场中存在着为数众多的参与者,他们的观点必定是各不相同的,其中许多偏向彼此抵消了,剩下的就是我所谓的主流偏见。这个假设并非对所有的历史过程都合适,但的确适用于股票市场和其他市场,把诸多观点进行汇总之所以可能,是因为它们相交于一个共同点,即股票的价格。在其他历史过程中,参与者的观点过于分散,无法汇总,主流偏见只能是一个象征性的概念,可能不得不引入其他模型,但在股票市场中,参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时,正的偏向导致价格上涨,负的偏向导致价格下跌,因此,主流偏见是一种可观察的现象。
首先,市场原教旨主义是一种错误的、危险的理想主义结果。如果股票价格的变化增强了基本趋势,我们称这个趋势为自我增强的,当它们作用于相反的方向时,则称之为自我毁灭的。同样的术语也适用于主流偏见,可能自我增强,也可能自我毁灭。理解这些术语的意义是很重要的,当趋势增强时,它就会加速,当偏向增强时,预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大;反之,当它自我毁灭时,差异就缩小。至于股票价格的变化,我们将它们简单地描述为上升的和下降的。当主流偏见推动价格上涨时,我们称其为积极的;当它作用于相反的方向时,则称为消极的。上升的价格变化被积极的偏向增强,而下降的价格变化被消极的偏向增强,在一个繁荣萧条的序列中,我们可以指望至少找到一个上升的价格变化被积极偏向增强的阶段和一个下跌的价格变化被消极偏向增强的阶段。同时一定还存在着某一点,在这一点上基本趋势和主流偏见联合起来,扭转了股票价格的变化方向。
现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先,假设存在着尚未意识到的基本趋势尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏见存在的可能性。这意味着,主流偏见在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势,认识上的变化将影响股票的市场价格,股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势。在后一种情况中,问题到此为止,无须进一步讨论;在前一种情况里,我们进入了自我增强过程的起点。我在《开放社会:重塑全球资本主义》(PublicAffairs,2000)中提到了这些。
◎ 致新范式
事实是繁荣萧条模型不能像科学理论一样被认可,因为它无法被认定真伪。反身性可能会也可能不会带来繁荣萧条序列,这个过程可能在任何时候夭折。每一个情况都有独一无二的现象。这个模型有一定的预测能力比如说,萧条不会出现在繁荣之前,而且萧条的规模和它之前的繁荣成正比但它是最小值。这个模型几乎可以被用于预测任何事,并且如果他是错的,误差能被归因于特定的预言,而不是模型本身。大家会记住我在《全球资本主义危机:开放社会濒危》(BBSPublichAffairs,1998)中预言了即将发生的灾难。
合理预期理论也不能直接被证伪。它的假定条件永远没法达到,任何预期结果的偏差都能归因于外来影响。但是它的主要结论不可能稳定的优于平均值,已经被包括我在内的很多杰出操盘手证伪了,而且我甚至都不熟悉这个理论。这些表现结果不能被当成随机游走生成的,至今为止这个理论也还没被抛弃。
正如我之前提过的,反身性理论是一个元理论,一个概念框架。考虑到它本身作为范式在金融市场中,乃至更大的人类事物中的适用性,缺少可证伪性就不那么要紧了。由于主观事物的不可预知性,我倾向于认为它是不可避免的,但是我在这个问题上还不是很站得住脚,这可能是因为我还没找到好的方法论。
我被迫总结说反身性理论目前还不能被当作一个新范式。这是一个哲学理论,不是一个科学理论。它能和经济学研究的新学派相联系,并能与之相容,就像行为经济学和进化博弈理论。意识到反身性的存在能启发新的发现。将他们汇总就能形成一个新的范式:反身性理论破坏老的范式,同时新的学科帮助建立新的范式。
比起我现在做的,关于繁荣萧条序列以及其他远离平衡状态的情况的研究将会有更多的发现。承认每个序列都是唯一的,那么从每个序列中就能引证出更多具体事例,也有更多的共同特征可以通过比较研究建立起来。反身性理论对于什么是可以完成的施加了一定的限制,但是我还远没有做到能推动这些限制。进一步学习繁荣萧条序列,能产生一些可测试的均一化结果,就像重复囚徒困境中以牙还牙的解决方案一样。
这些都能做到,但不是我一个人能做到的。我已经把这个论证应用到我力所能及的领域了。现在我的注意力已经从金融市场转向了其他的工作中,我没有精力也没有兴趣让这个理论更进一步了。(我也没有资格这么做。我对数学不擅长。求学时,我就怀疑经济学理论的假设,因为我不会演算它们。)我信任这些我已经提到过的新兴的理论。它们从方法学上看更满足新范式的需求:非线性规划和经验测试。旧范式依赖于解方程;新范式则更依赖于电脑程序中的脚本运行以及在生活中的实践。
很多专业经济学家意识到需要新范式。15年前他们可以无视我对旧范式的攻击,因为他们觉得我不懂这些理论;现在他们会声称反身性已经和最新的分析经济学结合了。反身性的确在这些领域中有了一些进展,但是大多是在其边缘。更重要的是,大众评论还是被老范式所主导,而这就阻碍了一些迫切需要改进的国家政策的进程。承认反身性绝对可以改进国家政策。当主流制度的缺陷变得明显时,货币管理会更愿意从修改现行汇率中受益;而且更好地理解繁萧条序列,能够帮助执政者防止事情脱离掌控。
同时,我必须承认繁荣萧条模型在当下对市场参与者来说用处不大,它甚至不能经常帮我赚到钱。举个例子,我在技术爆炸中亏钱了,因为我太早抛售了空头股票。如何将这个理论应用于实践中是下一个需要讨论的主题。
一个成功投机商的秘诀
关于金融市场的很多理论是以外界观察者的视角来看待问题的。现在我应该去改变这个视角,并且告诉大家一个积极的市场参与者是什么样的。这不会改变到目前为止我得到的所有结论,因为反身性理论旨在阐明积极的市场参与者的角色,但它也将揭示一些额外的问题。这本书里包含了一个实时的实验,一系列的投资决策在做出时被记录了下来。在这里,我将更进一步地对我的决策过程做一个主观的描述。换言之,我将尝试去揭露我成功的秘诀。不用说,我脱掉了一切科学客观性的虚伪。
作为一个短期基金管理者,我一直都是很有激情地致力于管理我的基金。实际上,说我管理它不如说我依赖于它。我依赖我的本能和直觉,以及我的概念框架来引导我走出迷茫。许多因素共同作用增加了我对自己情绪的依赖性。在基金处置上我比其他大多数基金管理人欠缺相关知识和信息。我从未学习过证券分析,不属于任何团队,并且我准备致力于相比其他大多数人更为广泛的活动。如果我只试图通过一套特定的规则来操纵市场,我并不会比其他人做得好,我的竞争优势在于我认识到游戏规则的改变。开始时,我的假设只与个别公司有关;随着时间的流逝,我的兴趣转向了宏观经济的主题。一部分是由于资金的增长,一部分是因为日益不稳定的宏观经济环境。例如,汇率在1973年以前是固定的;随后,它们成为了投机行为的肥田。
专注于反身性的变化让我承受着巨大的时间压力。我不得不让自己在短时间内熟悉一些特定的产业和国家,我必须去完成,也因此失去了赶时髦的那份奢侈。我曾经半开玩笑地声称,在任何专业上,我只要花48小时就能成为专家;如果我花更多的时间在上面,我的判断将会被事实影响。专家们通常在他们的专业上发展既定的兴趣;他们收集的信息对他们来说是远远不够的。我仅仅对于足以做出决策的信息感兴趣;剩下的只会混淆问题。我称之为切入要害。
我还制定了先投资后研究的实践方法。这个方法运行得很好,因为如果一个想法足够动人,以至于能够在我第一次听说时就吸引我,它也必将对其他人有同样的作用。如果经过进一步的研究,我发现它是有缺陷的,我也总能在得到利润时及时转变方向并进行资产清算。如果这个想法通过了考核,我就能侧身较为有利于增仓的位置,因为我已经在更低价位买入或者在更高价位抛空了。
事实上,我在管理对冲基金的同时也有助于我感情的投入。杠杆比率的使用给投资组合增加了一个额外维度的风险。一个没有杠杆比率的投资组合是单调的,正如它的名字(portfolio)表明的那样。它可以变得更大或更小,但它不服从追加保证金的要求,也不能完全消失。信贷的使用,无论是对市场看涨还是看跌,都使一个对冲基金变成三维的。股本基数能或多或少地支撑杠杆比率,如果结构不是大致平衡的,它就会崩溃。这使得所有的基金管理人都不得不为不确定性的存在主义做斗争。该基金的生存依赖于我。与此同时,我的报酬是直接和基金的业绩挂钩的。在处理存在主义的不确定性上我是完全胜任的。如果不得不将我的资格进行概括,我将会用一个词:生存。在我的青少年时期,第二次世界大战给了我一个我绝不会忘记的关于生存的教训。我很幸运有一个堪为生存艺术大师的父亲,他作为逃生的战俘活过了俄国革命。在年轻的他的指导下,匈牙利大屠杀就成了我青少年时期的一门高级课程。我毫不怀疑我青少年时期的经历在我接下来作为对冲基金经理的成功中扮演着主要的角色。我的概念框架也发挥了同样重要的作用。
那些想要贬低反身性理论的人,否认它对我在金融市场中取得的成功上起了重要的作用,他们将我的表现归功于一种神秘的直觉,并且他们将反身性理论作为一个成功投机商的自我放纵。我的传记作者引用我儿子罗伯特的话说道:
我的父亲会坐下给你说一些理论来解释为什么他这样或那样做。但是我记得小时候听到这些并思考,我的天,这些至少有一半都是在胡扯。我的意思是,你知道为什么他改变了自己在市场里的地位或诸如此类,因为他的背痛得快死了。这与任何理由无关。他经常性的抽搐,并且这就是早期的预警信号。
对于背痛,我的儿子是正确的。我曾把它作为一个投资组合出问题的预警信号。它曾在我每次知道出了什么问题之前就会发作,有时甚至经常在基金开始贬值前发作。这就是为什么它作为一个信号是如此的有价值。然而,以此为由抛弃理论是错误的,因为正是基于理论才让我认真地接收了信号。我知道我在按照知识基础行事;我清醒地看到不确定性,而且我一直对错误保持警惕。像我之前提到过的那样,在我还未意识到自己财务状况中的破绽时,才是我应该担心的时候。当我最后发现哪里出问题了,我的背痛也就不治而愈了。
我从反身性理论和人类的不确定性原理中获得的主要洞见,就是所有的人类构建(概念、商业规划或制度安排)都是有缺陷的。这些缺陷可能只有在构造进入生活时才会暴露。这是理解反身性过程的关键。当一个假说成为现实时,意识到可能出现的缺陷会让你处于领先地位。
现实存在的不确定性与我自己的命运联系紧密,并且基金的三维结构使我将它看作一个像连体婴一样绑在我身上的生物体。这不仅仅是打比方;它是强烈的感觉。基金消耗着我同时又供养着我。相反地,我赋予了基金一个生物体的属性。
思考一个生物体的轨迹与思考合理预期的展望迥然不同。后者类似于一个外部观察者的想法,它包含自身利益最大化的假定性目标的信息处理;前者包含情感和理性。的确,由于时间因素,情感常常优先于理性:决策常常不得不在匆忙之间做出,并且较少有时间去权衡所有相关的考虑,直觉和最初的情感所扮演的角色更为重要。也许当我在讲认知功能时我没有将这点阐述得足够清楚;讲预感可能会更好,因为他们与理性思维相比,是由大脑和皮层中不同的部分控制的。预感早于理性的演变。它更像是动物的行为。确实,对于金融市场的描述充满了动物意象:牛市、熊市、羊群效应。并且科学理论在实践者中显然只有很小的吸引力。那不意味着没有理性的余地。理性与情感复杂地交织在一起,而且人类行为无法被完全理性地理解。我依赖理性的程度超过了大部分的实践者,并且我以认清了情感的作用和理性的局限性的概念框架而自豪。
积极的市场参与者的思想与外界观察者的思想是非常不同的。我们大概可以称之为有机的来区别于理性。科学家对永恒的泛化和统计概率有兴趣;市场参与者需要专注于他们正在参与的一个特定情况。概率和泛化可能很有用,但是如果它们是基于外界观察者的观点就会有误导性。这就是经济理论里发生的一切。
古典经济学给市场参与者的思想分配了一个纯粹的被动角色。这使其有可能把完备的知识视为理所当然,而完备的知识又转而成为完全竞争的基础。这个概念在完备知识的假设被完备信息的假设的取代上,经历了一个复杂的进化过程,而且它被一个所谓的方法论的公约所补充,把供给和需求曲线看成是独立给定的。这个公约设法排除反身性的回馈机制,并借助市场价格来影响那些曲线。近来,均衡位置的偏差现象被归因于信息不对称。理论框架看似在逐步靠近现实;事实上,因为积极的参与函数被考虑了,理论框架变得比以往更为远离现实。相比之下,反身性理论把积极的市场参与者看作是它的起点。因此,它能为他们提供一个更有用的概念框架,而且我曾在这个范围内使用过反身性理论。它做不到的就是使市场参与者占据超脱的观察者的位置。
事实上,我曾试图将我自己放进一个外界观察者的位置中,并尽可能保持超然。我意识到使自己摆脱情感是不可能的,为了有一个对外部世界的变化进行评估的稳固平台,使自己的情感状态尽可能地保持稳定是十分重要的。如果平台自身是对不同的情感而非市场做出反应,就很难在市场中观察改变了。如果市场参与者被相同的情感感染,任务会更容易。那就是我希望通过鉴定自己的基金来达到的目标。它应该被识别,然而,这个过程包含了一些不同于理性思维的东西;将它描述为移情作用会更好。参与者进入市场思维并试图从内部来理解它。我发现这个任务对我来说比大部分其他投资者容易,一部分是因为我的概念框架,一部分是因为我详细地鉴定了我的对冲基金。我假设市场与我的感受相同,并通过让我自己保持超脱于其他个人情感使我能在市场的情感中感受变化。这是一项严格的训练,这意味着使我自己的情感服从于市场的情感,这使其他情感的涉入难以维系。我的家人有很好的理由去憎恶它。我将自己看作是一个正在接受训练的运动员或拳击手,为了赢得成功不得不牺牲很多其他东西。管理一个对冲基金需要专注的投入。当我忙于建立一个基础网络时,我发现我的慈善事业与对冲基金并不能兼顾得很好。问题不仅仅是它花费的时间总量,甚至还有矛盾的情感信号。这让我很迷惑,当我应该对我在市场中的处境感觉不好时,我对于自己在慈善事业中做的一些事情感觉很好,反之亦然。通过放弃对基金的积极管理,我解决了这个冲突。我不再是一个训练中的拳击手,而是变成了教练。
我需要澄清当我说我跟市场有同样感受时我想表达的意思。我谈及了市场的情感而不是我构想的假设的内容。正相反,我清醒地看到我正操纵着一个与主流观点不符的概念框架。我刻意去发现一些与主流观点不符的投资想法,因为在这些想法里能找到最佳的获利机会。我对自己目标的定义是在自己的判断和主流观点之间完成套利。我的概念框架和动物本能都构成了我所谓的有机思维的一部分。当我确定自我加强过程的产生时,我几乎可以感觉到我的口水直流,就像一只巴普洛夫的狗。
当我是一个积极的市场参与者时,我是否将一直享受竞争优势呢?这是一个有趣的问题。我的概念框架已经成为了常识。曾经描写机构投资人很容易,但是现在变得复杂了许多;对冲基金快速繁衍,并且风险控制的方法得到了大力改善。虽然如此,我暗自认为我仍然有能力去发现能够被利用的缺陷。例如,流行的风险控制方法是建立在旧范式上的,并且它们注定会时常瓦解。但是利用缺陷我将可以学习风险控制系统是怎样运行的。这就像是学习怎样同一个机器进行国际象棋比赛:移情作用不会有什么用,而且一些并非我的长处的数学知识,可能是不可避免的。我曾享受于忽略合理预期理论;但我不能忽略现代风险和绩效管理技术,即使我认为它们是有缺陷的。我必须理解它们是怎样运作的,因为,与合理预期理论相比,它们能影响投资者的投资行为。
在我看来,风险管理技术不能说明提高技术带来的真正的不确定性因素,尽管通过所谓的压力测试是有可能将它考虑进去的。但是过去并不能成为未来的可靠向导。我曾用一种更原始和有机的视角去看待风险和不确定性。两天一天和下一天就足够告诉我我的基金是否涨势良好。通常这会给我及时的通知以便去做一些调整。我只愿意为我的利润冒险,而不是我的资金。这赋予了基金自带的惯性:当风在我们身后时我们抓紧撒网,而当暴风雨来临时我们调整风帆。我最爱的一句话是这样说的:逃跑的人才能活下来对抗新的一天。我不愿在决定利润和本金时被日历所束缚。在经历一轮增长后,我愿意退还部分利润,即使这使我的资本在新的一年进入负值。因此,我们拥有了多年市场。我发现当今大部分对冲基金并没有使用这些简单的指导方针,这挺有趣的。在这些方针的指导下,唯一的例外是我通过每天计算将跌幅控制在资金达到的最高点的20%以内。在上涨时则没有类似的限制。
我有疑问的是,我是否能够在货币市场中表现得和过去一样好,特别是在欧元市场。货币曾像有几条河流流入其中的湖泊;往上游走常可预测水位。现在河流是连通的,并且有太多的支流而难以预测汇率的变动趋势。
我和基金的共生关系引起了一些严重的认知问题。当我初次管理基金时,我完全认同它。我是从贸易和销售出道的,我已经努力做到使自己严谨地脱离我的工作。在进入证券市场以前,我有一些做销售员的经历。在英国读完大学后,我作为管理培训生加入了一个生产和销售手袋、服装首饰和新奇商品的公司,最后我作为销售员结束了这段经历。我还根据一个人不得以任何理由将自己等同于他所销售的商品这个原则,发展了推销理论。销售是一种评估自己销售行为的游戏。如果你让你的自我意识进入,顾客将不愿理睬你,那样你就失败了;但是如果你不将自己与你的工作关联起来,你就能在自己被拒绝时加倍努力,并且如果你成功销售了一次你就胜利了。我将这个原则带入到证券市场中,它帮助我在买与卖之间转换,并最终认同自己的商品。
我很快发现经营一个对冲基金是一个严肃的游戏:一旦你认同证券投资组合,你的生存就岌岌可危了。就是它使金融市场成为一个如此适合的实验室来测试你的想法:测试不通过是非常惨痛的;通过测试则能带来解脱。客观证据是被情感强化的。知识的缺乏使我十分倚重疼痛机制。对此也有积极的一面:自我掌控感伴随着成功。我记得一个瞬间,我退后并带着敬畏看着自己:我看见了一台打磨完美的机器。无论这世上发生什么经济学家称之为外生冲击我都能立即将它们代入我的视角并将它们与其他所有事物关联起来。我工作于一种高度意识状态。
基金表现良好,但是它规模越壮大我就要管理越多的钱,同时我的压力也会越大。我记得有一次,我迫切地需要找到新的银行信用额度。我沿着伦敦市利德贺街走着,我甚至觉得我即将要心脏病发作。这使我意识到如果我死了我就是一个失败者,并且这个想法削弱了我对基金的兴趣。我决定花更多精力在我自己身上,少些在基金上。我放松了对基金的控制。令人惊讶的是,基金表现得甚至更好了。显然我之前太谨慎而且把握得太紧了,过快地使一个投资理念被另一个取代。当我松开我的缰绳,基金在两年的时间里几乎上涨了4倍。我沉浸在自我和基金的成功里,但是认知问题还未得到解决。我意识到基金的潜在行情是逐渐恶化的,因为我正在不断消耗自己的投资理念的储备;早晚我将陷入困境。
最终,内部冲突到达了紧要关头。我问我自己谁更重要:是我还是基金?我是自己命运的主宰还是我个人创作的奴隶?我对这个问题给出了有利于自己的答案:我赢了,但我的基金亏损了这是唯一一次它的亏损超过20%;精确地说,在1981年亏损达到了22.9%。我向我的股东告知了这种认知危机,他们中的大部分赎回了自己的份额。基金规模被消减为原来的一半。我从主动管理中退出,并思考什么是我真正在乎的。这次深刻的自我反省带来了《开放社会》和本书。因为参与了这次实时的实验,我不得不重回主动管理基金的状态。这个实验吸引了我的注意力,而且基金的表现超越了以前。这是写这本书带来的丰厚的回报。
由此可知,我在乎我的概念框架超过了赚钱。(这个框架也包括开放社会的概念和基础网络的贡献,这些在这里我没有讨论细节。)事实是,我对于真理有强烈的兴趣,但是我不是很在乎钱;否则我不会放弃这么多赚钱的机会。老实说,我对真理的兴趣远远超过我对人性的兴趣通过哲学我完成了我的慈善事业。我很高兴我做到了,因为我的慈善事业将我从我对利益追求带来的孤立状态中解救出来。比起让自己融入对冲基金,我更高兴融入我的基础网络,但是对真理的追求远超于这两者,就像这番坦白展示的那样。
我注意到这是事实,不像我可以解释的事情那样,我大胆猜测,但是这会太过深入地将我代入到我个人经历中。不言而喻,我对真理的追求将远高于其他的想法。我对真理的爱是我个人的事。我不用为它牺牲一切,就如我作为一个销售员证明的,但是我沉浸其中时我感到很开心。
以我对真理的热忱为起点,我能据此构建两个有趣的观点。一个将展示金融市场作为一个追求真理的实验室的优势,另一个将赞美哲学的功绩。
◎ 将金融市场作为实验室
首先,金融市场对于寻求真理而言提供了一个优秀的实验环境。其原因不只在于数据的量化或名人效应,而更多的在于资本市场中情感的现实情况。这点会让很多人吃惊地认为金融市场偏离了现实情况,但其实是他们对现实的理解偏离了。玩转金融市场靠的是尽可能地贴合现实情况。当然实际结果和预期之间肯定存在差异,但是实际结果就是这么残忍。在大多数现实情况中无论对于政治学、个人或业务关系都有自欺欺人的可能。在金融市场中,实际结果是没有多大的空间容我们幻想的。金融市场对于自我意识来说是很不友好的:那些总沉浸在自己的幻想中的人,需要付出非常沉重的代价。事实证明,对于真理的兴趣是在金融市场成功的重要品质。
怎样把实际事件与真理关联起来?这种关联并不像乍看之下那么直截了当。投资决策会带来一些意外后果;因此,一个成功的结局不会假设最初的决策是基于正确的理解的。
◎ 哲学案例
最后,我想真诚地重申哲学是所有知识和智慧的源泉。很明显我对于追逐真理有着狂热的兴趣,我想我已经陈述了这件事。现在我要举一个例子。
哲学渐渐失宠了。脱离了科学方法的限制,19世纪的哲学家就会与现实世界脱轨,并醉心于他们创造的形而上学。受到自然科学功绩的鼓舞,逻辑实证主义率先向形而上学发起攻击。逻辑实证主义没能活跃多久路德维希维特根斯坦就因为对语言分析感兴趣而放弃了他的逻辑哲学论但是,认为真正的问题反映在语言中的传统哲学流派从未从这种冲击中恢复过来。随后,统治哲学领域的语言分析学派认为,语言是知识的一种来源,但不是全部。这还不够,我们的认知还无法作为让我们能够停止思考一些永恒的问题的基础。关于思想和现实,关于一些意图的意义,以及其他许多,我们无法找到满意的答案,更准确地说,这些答案总是引发新的问题。我们已经受够了哲学,因为问题永无止境。但是这些问题是人类不确定性原则中的固有因素。只要这个原则有效,我们就不能停止疑问。一个批判性的思维模式对于更好地理解和改造世界是必不可少的。这是一个开放社会的基础。
我认为人类不确定性原则在对人类存在状态的理解中前进了一步。它告诉我们所有的人类创作都是有瑕疵的,包括哲学在内。但这不是我们抛弃哲学的理由;我们需要时刻注意,不要因为无限的疑问而让答案远离现实。反身性理论是一个哲学理论,而不是一个科学理论。正因如此,它更不该被忽略,但它应该准备接受现实的检验。难道我们还能找到一个比金融市场这个容不下任何借口的实验室更适合检验这个理论的场所吗?
卡尔波普尔和路德维希维特根斯坦在英国剑桥时曾有过一段著名的讨论,这后来成了一本畅销书的主题《维特根斯坦的扑克两个哲学家的对话》(Wittgensteins Poker)。波普尔觉得哲学应该解决实际问题,而路德维希认为哲学只能解决字面上的问题。我的论证支持波普尔。

第一章|Chapter 1
股票市场中的反身性

我将从股票市场谈起,试图展开一种反身性的理论。这是因为:一则,作为拥有近25年资历的投资商,我最熟悉的就是股票市场;二则,股票市场提供了一个优越的实验场所用于检验理论,在股票市场中,变化是以定量语言表达的并且易于获取资料,甚至连参与者的观点也可以通过经纪人的报告一目了然。最为重要的是,我已经在股票市场中实地检验了我的理论,至少可以贡献出一些有趣的研究案例。
诚如我在导论中所提到的,反身性思想的发展最初并未同我在股票市场中的活动联系起来,反身性理论始于抽象的哲学思辨,后来我逐渐地发现了它同股票价格行为的相关性。在我所期望的抽象层次上,我的理论表述还是极不成熟的,在我的生活中,作为哲学家的失败和作为投资家的成功形成了突兀的对照。本书的叙述将逆溯思想发展的线索,我希望这样做可以使我们不至于迷失在过于幽深的抽象探讨之中。
从股票市场中谈起的另一个原因,是股票市场能够提供研究反身性现象的最佳切入点,股票市场和任何市场一样满足充分竞争理论的标准:一个中央市场,同质的产品,低廉的交易和运输成本,便捷的通讯系统,足够数量的参与者以保证没有人能够在日常的交易过程中左右市场价格,对内部交易的控制规则,以及向所有参与者开放有关信息的特殊保障,还能要求什么更好的条件呢?要是有什么地方能够实践充分竞争理论的话,股票市场无疑是最合适的。
问题在于,我们未能发现存在着任何均衡点,或者哪怕是价格朝向均衡点的运动趋势的经验证据,因此,均衡概念的最高评价也不过是毫无用处,如果挑剔一点,应该说它根本就是误人之见。无论选择多大的时间跨度作为观察的周期,经验证据均表现出固执的价格涨落。当然,被假定为反映在股票价格中的基本状况也在不断地变化,但是,在股票价格的变化和基本状况的变化之间,难以建立起任何稳定的相关关系,勉强建立起来的无论何种关系都是人为的而非观察的成果。如果我打算应用反身性理论批判古典经济学执迷于均衡观念的错误,那么,不会有比股票市场更好的例证了。
关于股票价格的波动,现行的理论多似是而非,它们对场内的交易者谈不上有什么帮助,我甚至并不很了解这些理论,没有它们我也照样过得去,仅此一点即足以说明问题。
大致上,有关理论可以归入两个类型:基础性的和技术性的。最近,随机漫步理论开始流行起来,这个理论坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现,以至于个别参与者超越或低于市场(平均获利能力)的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明,它的错误甚至不值一提我本人在十二年的时间里持续取得超出市场平均水平的业绩,仅此一端即足以证明其荒谬。投资机构可能是经过慎重考虑后才投资于指数基金的,这样可以避免具体的投资决策,但他们之所以如此是因为自己的业绩表现不佳,不能以此证明市场平均水平是无法超越的。
技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。它的长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言,就本书讨论的主题而言,它并没有特别的价值。这一派谈不上有什么理论,无非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。
相比之下,基础性分析要有趣得多,它是均衡理论的产物。股票被假定为具有真实的基本的价值,这一价值不一定等于其市场价格。股票的基本价值或者决定于其基本资产的赢利能力,或者决定于同其他同质股票的比价,在任何一种情况下,都假定股票的价格在一个时段里趋向于基本价值,从而为基本价值的分析提供一个有用的投资决策的指标。
值得重视的是该方法中的假设,股票价格和该公司的经营状况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了尽管可能存在滞后在股票市场上交易的各种股票的相对价值,而股票市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以考虑。这一点同价格理论很相近,无差别曲线形状确定了消费的相对总量,市场影响无差别曲线形状的可能却被忽略了。这种相似当然不是偶然的,基础性分析是以价格理论为基础的。这一遗漏在股票市场中的影响比在其他市场中要大得多,股票市场上的估价是影响股票潜在价值的直接方法:股票、期权的发行和回购,各种公司交易兼并、收购、上市、私有化等等。股票价格可以影响一家公司的地位,更微妙的方式还有信用评级、消费者接受程度、管理者信誉等等,这些因素对股票价格的影响当然得到场内人士的充分承认,奇怪的是,股票价格对这些因素的影响却为基础性的方法所忽略。
交易价格和基本价值之间的差别,可以归因于尚未认清的、但已经为股票市场所正确预见了的该公司的未来变化。基础分析派认为,股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化。关于如何利用这一点对公司(市场、股票价格等等)的未来的发展进行贴现的问题,目前尚在争论中,尽管理论上还有待于证明,但这并不妨碍他们假定市场可以准确地作出这类预报,我们可以将这种想法简化为一个口号:市场永远是正确的。这个主张深入人心,连反对基础分析的人士也点头称是。
对于上述问题,我的观点刚好相反。我不相信股票价格是潜在价值的被动反映,更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的,不仅如此这是对均衡理论的决定性背离这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应,它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用,换言之,我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分,并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响,以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。
为了解释这一过程,我将以上述的相互影响所造成的差异作为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的可能,但却将此视为特例。用市场术语来说,我认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能,但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响,例如,人们普遍相信股票市场预期了萧条,实际上应该说它促成了预期中的萧条成为现实。这样,我就用另外两个主张取代了市场永远正确的迷信:
1.市场总是表现出某种偏向;
2.市场能够影响它预期的事件;
这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。
以参与者的偏向作为出发点,我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型,难点在于,参与者的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境,我们必须采取简化的方法,参与者的偏向就是这样个简化的概念,现在我想更进一步,引入主流偏向(Prevailing bias)的概念。
市场中存在着为数众多的参与者,他们的观点必定是各不相同的,其中许多偏向彼此抵消了,剩下的就是我所谓的主流偏向。这个假设并非对所有的历史过程都合适,但的确适用于股票市场和其他市场,诸多观点的总合之所以可能,是因为它们相交于一个共同点,即股票的价格。在其他历史过程中,参与者的观点过于分散,无法总合,主流偏向只能是一个象征性的概念,可能不得不引入其他模型,但在股票市场中,参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时,正的偏向导致价格上涨,负的偏向导致下跌,因此,主流偏向是一种可观察的现象。
其他因素个个不同,我们需要对其他因素了解得更多些以建立我们的模型。在此我将引进第二个简化概念。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的基本趋势,其对于股票价格的影响及程度,视市场参与者的观点而定,绝非一成不变。以这两个概念作为基础,就可以把股票价格的运动趋势拟想成基本趋势和主流偏向的合成。
这两个因素如何相互作用呢?请读者回忆一下前边提到的两种函数关系:参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响参与者的认知,认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中,首当其冲受到影响的就是股票价格,股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。
存在着一种反身性的关系,其中股票价格取决于两个因素:基本趋势和主流偏向,这两者又反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系:在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在,均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为历史性的变化过程,其中没有一个变量股票价格、基本趋势、主流偏向可以保持不变。在一个典型的市场事件序列中,三变量先是在一个方向上,接着又在另一个方向上彼此加强,繁荣与萧条的交替,就是一个最简单而又最熟悉的模式。
首先,定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋势,我们称这个趋势为自我加强的,当它们作用于相反的方向时,则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向,可能自我加强,也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的,当趋势得到加强时,它就会加速,当偏向得到加强时,预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大;反之,当它自我矫正时,差异就缩小。至于股票价格的变化,我们将它们简单地描述为上升的和下降的,当主流偏向推动价格上涨时,我们称其为积极的;当它作用于相反的方向时,则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强,而下降的价格变化为消极的偏向所加强,在一个繁荣萧条的序列中,我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点,在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来,扭转了股票价格的变化方向。
现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先假设存在着尚未意识到的基本趋势尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性,这意味着,主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势,认识上的变化将(通过投资决策)影响股票的市场价格,股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势,在后一种情况中,问题到此为止,无须进一步讨论在前一种情况里,我们进入了自我加强过程的起点。
加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向,它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者,经过股票价格变化的矫正,这个基本趋势可能继续也可能终止;如果是前者,则意味着一个积极的偏向发展起来,它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的,预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响,与此同时,股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑,从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态,最后,价格的变化无法维持主流偏向的预期,于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一种消极的影响,不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化,那么矫正就可能成为彻底的逆转,在这种情况下,股票价格下跌,基本趋势反转,预期则跌落得还要快一些,这样,自我加强的过程就朝相反的方向启动了,最终,衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。
典型的情况是,一个自我加强的过程在早期会进行适度的自我矫正,如果在矫正之后趋势仍然得以持续,这一偏向将有机会得到加强和巩固,且不易动摇。当这一过程继续下去时,矫正行为就会逐渐减少,而在趋势顶点逆转的危险则增大了。
我在上面勾画了一个典型的繁荣萧条的序列过程,它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格,另一条代表每股收益,将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度,这是很自然的,两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势,也融合了股票价格对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得到表示,其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象只能部分地观察到,这些概念在操作上困难极大,这也是为什么选择了可观察的和可定量的变量的原因虽然,后面将会谈到,每股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的,我们假设投资商感兴趣的基本因素就可以恰当地以每股收益来衡量。
这两条曲线的一个典型走向可能如下图(图2-1)所示。起初,对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的,但该趋势已经足够强大,并且在每股收益中表现出来(A-B)。基本趋势被市场认可后,开始得到上升预期的加强(B-C),此时,市场仍然非常谨慎,趋势继续发展,时而减弱时而加强,这样的考验可能反复多次,在图中只标出了一次(C-D)。结果,信心开始膨胀,收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心(D-E)。预期过度膨胀,远离现实,市场无法继续维持这一趋势(E-F)。偏向被充分地认识到了,预期开始下降(F-G)。股票价格失去了最后的支持,暴跌开始了(G)。基本趋势反转过来,加强了下跌的力量。最后,过度的悲观得到矫正,市场得以稳定下来(H-I)。
应该强调,这只是一条可能的路径,产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中,基本趋势可能不止一个,偏向内部也会有各种微妙的差别,事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。
关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用,然而参与者的偏向并没有直接出现在模型中,两条曲线都是实际事件过程的表现。主流偏向部分地融入了这两条曲线之中,部分由它们之间的差异体现出来了。
这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程中,同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内在联系的情境,但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方便,使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。
遗憾的是,模型只提供了如何确定股票价格的部分解释,基本趋势只是一个起占位作用的符号,以表示基本因素中的变化,在这个概念中并未定义基本因素包括哪些内容,甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现金流量,所有这些标尺都是相关的,其他的标尺也不例外,然而,对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断,也即受制于其偏向。当然,每股收益是一个可用的概念,但它会引起更多的问题,长期以来,股市分析家们对此一直争论不休,所幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。
即使对基本因素一无所知,我们还是可以作出一些有价值的概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素(不管它们是什么)产生影响,由此产生了繁荣萧条的模式。有时,这种联系是直接的,我在后面会给出几个例子,但多数情况下则是间接的,往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等政治程序才能被人们体会到。
即令基本趋势保持不变,在股票价格和主流偏向之间仍然很可能存在着一种反身性的联系。但是,只有在涉及基本趋势时,这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化,主流偏向也可能得到迅速的矫正,这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象,将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰当的,充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。相形之下,当基本因素受到影响时,就不能不考虑这种偏向存在严重的失真,因为它引起了一个自我加强自我消减的过程,在这个过程里,股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目皆非。
第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷,起初也许并不明显,但以后会表现出来。这时,它将启动主流偏向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势,自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里?它如何、又何时表现出来?这是理解繁荣萧条模型的关键。
前面的模型建立在这两个概括之上,当然,模型是极其粗糙的。它的价值在于,借助这个模型,我们得以辨别典型的繁荣萧条序列过程的决定性特征。其中包括:投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程,只有辨别出这些特征,我们才能对股票价格的变化有所理解。但是,我们不能指望从一个初始的模型中得到更多的东西。
在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析,它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和,基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中,而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值,一幅是静态的图景,另一幅则是动态的。
尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释,这一理论对于投资商来说仍然可能是非常有用的,因为它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度,也只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通,只要自己的悟性比别人稍好些,就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长,但都未能切中投资商关心的要害问题,反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化,因此能够直达问题的核心。
在我本人的投资生涯中,前述模型已经证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。表面看来,这个模型是如此简单、如此吻合于人们惯用的股票市场模型,想来每个投资商应该都不会对它感到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样呢?我认为,这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这种观念源自古典经济学,再向前则可以回溯到自然科学的理论结构,他们顽固地坚持,股票价格是某种基本的现实因素的被动反映,而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到,这是绝对错误的,值得注意的是,人们并没有清醒地认识到这一点。当然,投资商们确实了解我所指出的市场过程,也确实对它们作出了反应,唯一的区别是,他们的动作慢了一步。选用合适的模型,留意寻找决定价格曲线形状的关键特征,这,就是我的优势。
我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期,正值集团企业热时期,它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。
集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了,却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对他们的表现作出正面反应,事情就简单多了,因为它们可以在收购其他公司时提供自己业经高估了的股票作为支付工具。
这一套把戏的原理是这样的:首先,假设所有公司取得了同样的内部收益增长,但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售,如果收购公司得以实现规模加倍,其每股收益将跃升50%,企业成长率亦相应提高。
在实践中,早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率,并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司,其管理人员意识到它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去,如Textron, Teledyne,Ling-Temco-Vought(即后来的LTV)等等,它们开始收购更多的市场(市盈率)表现平庸的公司,但是,随着每股收益增长加速,其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了模仿者,后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如,Ogden公司,其收益的主要部分来自废金属交易,然而,其股票在巅峰时竟卖出20倍于收益的价格。最后,一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功,就足以赢得高倍的市盈率。
经理们发明了专门的会计处理技术,增强了收购的冲击力,他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司:合理化操作(streamling operation)、资产变卖,以及普遍的在净收益上所做的手脚。可是,比起收购行为对每股收益的影响来说,这些手法可谓小巫见大巫了。
投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初,每一个公司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为一个特殊板块,于是出现了一批新型的投资商,即所谓的速利基金经理,或快枪手,他们与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系,双方开通了热线联系,集团企业将所谓的库存股票直接存放于投资商那里,最后,集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。
事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径,市盈率猛升,现实的市场终于无力承受预期的重负,尽管游戏还在进行,但已经有越来越多的人意识到,支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误的理念,收购的规模越来越大,非此则不足以保持增长的势头,直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔斯坦因伯格(Soul Steinberg)收购化学银行的行动,结果遭到该银行的反击而告失败。
股票价格开始下跌,下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了,新的收购成了不明智的举动,在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收益报告揭示了令人不快的意外,投资商如梦初醒,公司经理们人人自危,令人兴奋的成功已经过去了,日常管理的琐屑事务无人愿意打理,这种困境又为经济衰退所加剧,许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解,投资商作了最坏的打算,也确实发生了几宗这样的案例,对于其余的公司,实际表现经证明要优于市场的预期,最后,股票市场的形势逐渐稳定,生存下来的公司多数进行了管理层的大换班,然后艰难地从废墟底下挣扎出来。
集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型,因为其基本因素很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义,它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形(见图2-2,图2-3,图2-4)。
在理解和把握集团企业的繁荣萧条变化过程的努力中,我最成功的一例是对不动产投资信托(Real Estate Investment Trust),即所谓REITs的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法人组织形式,它们的关键特征是在分配收入时可以免交公司税,前提条件是将全部收入悉数分配。直至1969年,这个由立法授权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后,RElTs开始大批成立。我目睹了它们的创立,由于刚刚经历了集团企业热的兴衰,我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告,其主要部分如下:
|抵押信托案例研究|
(1970年2月)
概念
表面上,抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金,实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份,从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元,股本收益率12%,以每股20美元的价格抛售追加股份,令其股本翻番,账面价值将升至13.33美元,每股收益由1.20美元升至1.60美元。
出于对高收益和每股收益高增长率的预期,投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高,信托(的股票)就越容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过程,一旦进展顺利,信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长,尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额股权收益、上升的账面价值以及超出账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。
分析步骤
证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平,然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托,因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。
在此,我将就整个自我加强的过程作出预言,而不是分别预言将来的收益和估价。首先要确定彼此相互加强的三个要素,用它们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是:
1.抵押信托资本的实际回报率;
2.抵押信托规模的增长率;
3.投资商的认可,比如,在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。
脚本
第一幕:目前,建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足,新住宅很容易找到买主;资金短缺;顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠,他们将竭力加快施工进度,因为资金实在是太昂贵了。不错,劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误,但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。
货币供应紧张,临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念,因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。
第二幕:一旦通货膨胀压力减轻,建筑贷款的实际收益率就会下降。但是,与此同时却会出现一个房地产的旺季,可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高,即使实际收益下降,股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀,投资商日渐友好,超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处,并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制,抵押信托公司的数量也就不断增加。
第三幕:自我加强的过程将一直持续,直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味,呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房产过剩的现象,房地产市场趋向疲软,价格暂时下降。此时,必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款,银行就会感到恐慌,要求各个公司按贷款额度偿还。
第四幕:投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价,较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降,整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟:几乎没有新的进入者,还可能会实施某些管制,现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。

评估
淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前,抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张,抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌躇不前的威胁。
当前的真实威胁在于自我加强的过程能否启动。在如此严重的市场衰退期间,甚至12%的股权资本收益率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点,我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里,12%的收益比之今天会更有吸引力。最好是在近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束,进入淘汰期之后。在这样一种环境里,应该会有可资用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应,特别应当认识到的是,它已经成为场内唯一可能的游戏了。
即使这一程序未能启动,投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金(通常为10%)的股价上市,绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份,我们应该记得,当其资产充分用于临时贷款后,抵押信托公司账面上的盈利,在不记杠杆作用时为11%,在1∶1的杠杆条件下为12%。超出账面价值的适中溢价,甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。
如果自我加强的程序真的启动了,善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。
至于其资本收益的潜力,可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。
这份报告的经历是颇为有趣的,它发表于速利基金经理在集团企业倒闭中蒙受严重亏损的时期。既然他们被授权分享利润却不必分摊基金的损失,他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会,他们本能地明白自我加强程序的原理,既然他们刚刚参与了一个这样的过程并急于采取下一轮的行动,所以这个报告得到了热烈的反响。起初我并不知道,后来克利夫兰的一家银行打来电话索要一份新的复印件,我才意识到它受重视的程度,因为他们那份经过多次复印再也无法辨认了。当时,抵押信托公司还不很多,但人们急于寻找可投资的股票,以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。需求创造了供给,一股发行新股的浪潮涌进市场。当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后,股票价格迅速下跌,就像当初迅速升起来一样。显然,报告的读者未料想新公司这么快就进入市场从而矫正他们的错误,然而正是狂热购买促发了报告中所勾勒的自我加强的过程。后来发生的一切遵循了报告里描述的过程,抵押信托公司的股票出现了一轮高涨,尽管不像报告刚发表时那样强劲,但实际上却远为持久。
我大力投资于抵押信托公司,市场对那份研究报告的反应超出了我的预期,因此而获利就是很自然的了。接着我为自己的成功而忘乎所以,在不景气时积压了一笔可观的存货,我坚持着,甚至还增加了我的存货,我密切注意这些企业的发展长达一年之久,适时卖掉了我的存货并获利丰厚。此后我即同这一板块断了联系,直到数年后问题开始暴露出来。我禁不住想开设一个空头账户,可是由于我不再熟悉这个领域而受挫。不过,当我重读了自己几年前写下的这份报告后,我为自己的预言所折服,我决定几乎不加分别地卖空这一板块的股票。当股价下降时,我卖空额外股份,保持我的敞口水平。早先的预言实现了,大部分的抵押信托公司破产了。我在空头上的赢利超过了100%考虑到空头的最大利润就是100%,这种成绩简直匪夷所思(其解释是由于我一直在抛售额外的股份)。
自我加强自我消减的周期,如集团企业的繁荣以及REITs那样的变化并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期,那时这方面的专家将无所用其长。然而,这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着,精明的投资商可以利用这一点。新企业崛起了,或者老企业卷土重来,典型的情况是,起初它们未引起适当的注意。例如,军费开支经过长期削减之后于70年代初开始回升之际,只有两三位经济分析家真正注意到了这一行业,尽管它代表了经济的一个重要份额。其余的分析家则过于消沉,没有看出一个重大的变化趋势正在形成,那是一个投资于国防股票的绝好时机。有一些高技术国防股票从未为任何一位分析家眷顾过,如E系统股份有限公司,又如一些在倒霉的日子里经营困难,而现在试图引入多种经营摆脱过于依赖国防订单困境的走向成熟的公司,如桑德斯联合公司,还有卷入贿赂出售飞机丑闻的公司,如诺斯洛普和洛克希德公司。
就国防股票而论,没有发生自我加强的过程,但投资商的认识确实助长了股票的升势,实际上,投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的,即使是对国防概念股票,主流偏向也发挥着重要的作用,只不过是在消极的方向上。洛克希德不得不由政府出面担保,而像桑德斯之类的公司则被迫按如今看来实际上非常低廉的价格出售可转换债券来调整其债务结构。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈:公司不再需要额外资本,而经理们却由于一度失手而对多种经营心有疑虑。不过也有一些例外,如联合航空公司,但投资商的偏向从未变得足够积极以容许自我加强的过程开始走上正轨:联合航空公司在收购许多公司时是以现金支付的方式成交的,所涉及的股票又没有明显地提高收益,其结果是一个更为庞大的多种经营的公司,因而看不到其股票价格出现大起大落的情形。
最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。在1974年的股票市场崩盘后,投资商对需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。分散的数据处理公司尚处于早期的发展阶段,像Datapoint和Four-Phase那样的新公司成了开路先锋,而IBM则远远落在后面,市场实际上正在剧烈膨胀,但这些小公司却因筹资困难而被拖住了后腿。它们的股票市盈率很低,不利的说法主要是它们不可能通过迅速的增长满足产品的需求,而IBM最终将会进入市场,这个观点被证明是正确的,但等到这些公司变得庞大兴旺起来并且投资商变得愿意支付高倍市盈率之后,那些乐于向消极偏向开战的投资人将会得到优渥的回报。
在适合小公司生存的各种小环境汇集成一个大市场之后,它们大多为更大的公司所吸收,那些坚持独立的公司则陷入了困境。Datapoint目前正以大大降低了的市场盈率寻找其安身之所,Four-Phase最近被摩托罗拉公司收购,它如果继续经营,将会输得更惨。假如开始时市场对分散的数据处理公司的反应更积极些,早期的开发公司就有可能很快增长并生存下来,正如更早的微机热确实产生了一些像数字设备公司(Digital Equipment)和通用数据公司(Data General)那样长盛不衰的企业。
接着,1975~1976年间的消极偏向让位于相反的情绪,表现为在1983年第二季度达到了高潮的风险资本的活跃。事件的发展过程并不像在REITs中那样清楚,这只是因为高科技企业并非同质的企业。在每一例中都可以观察到股票价格、主流偏向和基本因素之间具有同样的反身性相互作用,但准确地揭示它们则需要更专业化的技术。
逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上,每个公司都需要设备和库存,于是电子设备制造商得以坐享繁荣,包括相关产品和部件的制造商。由于电子设备企业成为自己产品的消费大户,行业的繁荣也就成为自我加强的了,但是企业过于分散化激化了竞争,当产品升级后,行业龙头逐步丧失其市场地位,因为负责开发新产品的管理者和发明家会离开原公司去创建新公司。行业不是随着企业规模同步增长,而是随着企业数目的成倍增加而增长,投资商没能看出这一点,结果,一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。
这场新的发行股票的热潮在1983年第二季度达到了高潮。当股价开始下降时,新股的销售极为困难。最终风险资本的风险性实际上也就降低了。由于成立的公司很少,现存的公司也耗尽了现金,技术产品的市场疲软下来。竞争激烈,利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段,也许至今仍未探底。
风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的唯一原因坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的但是股票的价格在两个方面对基本因素的影响都很明显。
将集团企业和REITs的兴衰与风险资本热区分开来的是,在前两者中基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的,而后者则不是。就集团企业而言,其思想是用扩大票据发行的方法收购其他公司,在REITs中是杠杆作用,而新技术产品背后的动机则与股票市场无关。
要弄懂技术类股票的兴衰,我们必须对技术发展的根本趋势有所了解。而对于集团企业和REITs来说,除了反身性理论,我们几乎无需了解其他任何问题。
更重要的是,我们应该知道,技术发展基本趋势的全部细节并不足以充分解释技术类股票的兴衰。要认识后者,还要了解基本趋势、主流偏向和股票价格之间的反身性相互作用。把这两种理解结合起来极为困难。希望熟悉技术的人必须持续地关注产业发展动态,想利用参与者的认知与现实之间的背离牟利的人,则必须不断地从一个行业集团转向另一个行业集团。大多数技术专家对反身性毫无认识,一厢情愿地指望永远维持充足的投资。他们的声望和影响以一种反身性的方式交替地增长或衰落。技术类股票的市场价格在近期下降之后,市场上似乎正在涌现出一批新的对投资商的心理过于敏感的分析家,经过一个适当的间隔,反主流偏向而行,根据基本趋势投资于技术类股票也许又将是有利可图的了。
由于不断需要补充新的专业知识,我在技术类股票中的投资总是不太顺手,最后,我成功地捕捉到1975年到1976年间的计算机行业的变化,并利用主流的消极偏向赚了一笔。在好几年里,我坚持持有自己的头寸,但后来还是卖掉了,从此无法掌握这个行业的内情。1981年我犯了一个错误,没有加入由一位当时最成功的风险资本家所经营的风险资本基金,因为我认为繁荣不可能继续下去,投资商可能会来不及抽身撤出。显然,我对整体形势的理解是错误的。不管怎么说,他的投资者在1983年赚得了一大笔利润。到了那个时候,我手头的技术类股票早已出清,繁荣与我擦身而过。
甚至连集团企业和RElTs的发展也不是完全独立的,外部的变化因素,诸如经济活动水平、调控措施,或者特殊事件(例如,收购化学银行的企图)等等,在集团企业的繁荣中起着决定性的作用,而在不太纯粹的过程中,外部因素影响就更大了。
眼下我们正处于另一个自我加强自我消减的循环过程的中间阶段,它将作为80年代的兼并热潮而载入史册。这一次充当支付手段的是现金而不是膨胀的票据,交易的规模早已令当年集团企业的风头相形见绌了。兼并狂潮只不过是一场远为宏大的正在上演的历史剧中的一个场景,其深远的影响远远超出了股票市场,而涉及政治、外汇市场、货币和财政政策、税收政策的突然变化、国际资本流动以及其他种种事件的发展。
我将尝试揭开这出历史剧的幕布,这可不像分析繁荣萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反身性相互作用和非反身性的基本趋势,我们需要一个更复杂的模型,既要考虑一个繁荣庸条过程向另一个的过渡,又要兼顾若干反身性过程同步进行的可能。
在着手这一雄心勃勃的工程之前,我要先考察另一个以恶性循环和良性循环为特征的市场:外汇市场。

 

 

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