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| 編輯推薦： |
如果用一句经典台词来形容中国经济，我觉得“中国经济水深得很”非常合适。
中国经济谁能看得懂？国内作者写中国经济的书惯于集中皮毛，大有“头疼医头、脚疼医脚”的急躁习性。或大呼“中国经济即将崩溃”，或牢骚满腹，酷似其有经天纬地之才。在我看来，国外作者不受国内气候与惯常思维的影响，反而更有利于客观地评述中国经济。摆在读者你面前的这本《中国经济增长，靠什么》，就是一本极其客观评述中国经济的书。
只所以起这么个书名，完全是有感于书的内容。试想，在美国经济萧条、欧洲债务缠身、日本经济萎靡不振等因素的多重打压下，中国经济明显开始放缓。出口增长很难持续、基础设施投资难以为继、国内消费提不起情绪……接下来，中国经济增长，到底靠什么。这就是这本书的主题。
放下你手中忙碌的工作，把一盏香茶，细细品味一本专司研究中国经济的老外写的一本书，你会发现，原来中国经济有那么多让你吃惊的东西，原来中国经济可以那么与众不同。
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| 內容簡介： |
金融危机之后，批评中国经济的声音此起彼伏。有人怀疑，中国经济刺激计划最终加深了中国对出口和投资的依赖，并阻碍国内消费的增长。还有人怀疑，金融危机之后，诸如中国这样的低消费、高储蓄国家的增长模式是否时宜？世界经济复苏的力度可能不够强劲，出口不能像过去那样继续作为中国经济增长的主要来源。中国经济增长的必然归宿将是走向衰退。
但作者认为，中国针对经济问题的应对之策，不仅手段多样，而且经过精心策划。中国领导层已经认识到，对出口的严重依赖意味着全球经济衰退将使中国变得极其脆弱。中国经济刺激计划的效果令人吃惊，使中国成为最早开始从世界经济衰退中复苏的全球重要经济体。
另一方面，作者极其敏锐而客观地观察到，过去七八年的事实表明，温和的、对边缘修修剪剪的、循序渐进的经济改革不会引导中国经济从根本上实现再平衡。潜在的金融扭曲，对整个中国经济出现的严重资源错误配置起到了推波助澜的作用。
如果你对中国经济的未来感兴趣，如果你对涉及自己亲身利益的工资、就业、住房、金融甚至退休金感兴趣，那么，你一定不可错过这本客观分析中国经济的书——要知道，“在中国问题上，这本书的作者可以做任何人的导师。”
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| 關於作者： |
尼古拉斯·拉迪
彼得森国际经济研究所高级研究员。美国《国家周刊》盛赞，“在中国问题上，他可以做任何人的导师”。他于2003年3月离开布鲁金斯学会，加入彼得森研究所，在布鲁金斯学会期间，从1995年至2003年他一直是外交政策研究计划高级研究员，2001年曾担任该项目临时负责人。他是亚洲问题专家，对中国经济尤为了解。
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| 目錄：
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序
引言
第一章 临危不惧：中国应对危机之策
全球金融和经济危机初露端倪时，中国就采取了应对之策，不仅手段多样，而且经过精心设计。尽管中国的金融机构极少配置致使西方很多大投资银行和其他金融公司遭受重创的有毒资产，但领导层认识到，对出口的严重依赖意味着全球经济衰退将使中国变得极其脆弱。
国内外的批评之声
中国银行贷款过度增长了吗
中国会发生产能过剩吗
中国真实的国内消费状况
大规模的基础设施投资
政府地位上升？改革终结？
第二章 追根求源：中国发展不平衡原因到底在哪
温家宝总理在一次答记者问时说道："中国的经济增长不稳定、不平衡、不协调、不可持续。"这是对一个经济体的特性所做的著名结论，而这个经济体刚刚创下11年来最高的增长率纪录，并且自1978年以来年均增长率近10%，超过世界上其他任何经济体。
消费支出：为什么中国国内消费持续低迷
中国消费不平衡影响了谁
中国当前的生产状况
生产不平衡造成的后果
收入分析：我们的可支配收入为什么这么低
收入不平衡代表着什么
中国储蓄-投资状况
储蓄-投资
第三章 增长靠什么：如何恢复中国经济平衡
房地产在中国城市地区成为首选资产类型，大众对其喜爱程度不仅反映为房产投资占国内生产总值的比重快速上升，还体现在拥有多套住房的城市居民令人吃惊的高比例上。
中国应该执行什么样的财政政策
中国人为什么喜欢储蓄、喜欢购房：金融改革与房地产热
人民币为什么需要升值：中国的汇率政策
石油、电力如何定价：中国的价格改革
通过"政策天窗"实现内生的再平衡
你涨工资了吗
增加消费信贷有助于恢复平衡吗
第四章 全球不平衡，中国因素有多大
房产投资减少可能导致中国经济增长率在很长时期内出现非常大的降幅。因此，除非个人消费需求在未来几年成为总需求的更重要的来源，否则中国经济很可能明显减速。显而易见的结论是，恢复平衡从根本上符合中国自身的经济利益。
全球不平衡：问题有多严重
第五章 谁在影响中国的政策实施
实际上，过去七八年的事实表明，温和的、对边缘修修剪剪的、循序渐进的经济改革不会引导中国经济从根本上实现再平衡。潜在的金融扭曲，例如采用行政控制手段维持低存款利率、人民币汇率低估、能源补贴等，对整个中国经济出现的严重的资源错误配置起到了推波助澜的作用。
中国面临巨大挑战：如何做才是正确的
政治挑战：谁在左右中国的政策
中国不平衡影响了谁
附录A 统计数据出了什么问题
按照生产法核算的服务业数据
按照支出法核算的住宅消费数据
国民收入比重
致谢
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| 內容試閱：
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本书旨在解读中国在2008~2009年全球金融危机期间的经济政策，分析中国领导人要维持经济增长所面对的挑战。中国决策者对全球金融危机采取了强有力的应对措施，他们公布了重大经济刺激计划，以抵消国际贸易大幅萎缩对中国经济产生的负面影响。尽管和前几年比较，2009年中国经济增长的确有所放缓，但减缓幅度相当小，特别是与全球产出的绝对减少相比尤为明显。但是，本研究的一个中心主题是，引导中国平安度过数十年来规模最大的全球金融危机的政策组合在未来的岁月里将无法再现辉煌。
第一章提供了中国应对全球金融危机的政策概览，同时详细地分析了中国国内外观察家对该计划的批评。最重要的结论之一是，经济刺激计划不是以牺牲私营企业来支持国有企业；更重要的是，中国的长期改革趋势没有改变，在这一趋势下，私营企业逐渐成为经济增长最重要的推动力。特别要说明的是，本章证明了，与经常被人们提及的论断相反，2009~2010年的银行贷款大部分没有流入国有企业，而且私营企业和个体经营者获得银行信贷的渠道大为拓宽。
虽然经济刺激计划在全球金融危机期间成功地维持了中国的经济增长，但该计划并没有试图解决中国的长期结构性问题，早在2007年，温家宝总理就对中国经济增长的特点做了如下概括：“不稳定，不平衡，不协调，不可持续。”第二章介绍了2002年之后出现的经济不平衡状况，尤其是以下几点：中国严重依赖投资和出口推动增长；家庭可支配收入占国内生产总值的比重下降；消费占国内生产总值的比重较低，而且还在下降；再度出现过于庞大的制造业和相对落后的服务业并存现象；全国范围内储蓄—投资不平衡状况明显加剧，这表现为不同寻常的巨额贸易顺差。
第三章分析中国政府可以选择的解决各种不平衡问题的政策，评估每个政策领域目前为止取得的成绩以及前景。这一章将得出若干明确的结论。首先，中国决策者要实现恢复平衡的目标有几种政策可供选择，其中核心是金融体系的深化改革。过去10年间出现了几种迹象，包括家庭储蓄实际存款利率为负、越来越高的存款准备金率、具有重要意义的非正规信贷市场的兴起、公众持有的政府债券比例大幅降低，所有这些都表明中国金融体系承受更多压制。实际存款利率为负的情况从2003年开始出现，抑制了家庭收入增长，如果政府2004年后没有放弃利率自由化政策，收入本应达到更高水平。相反，负的实际存款利率导致家庭储蓄率上升，同时引导家庭将越来越多的储蓄分流到房地产市场，在这个领域，长期的实际回报相比银行存款要高很多。重新启动2004年后基本上放弃的渐进的利率自由化政策是维持中国经济高速增长并恢复平衡的必要手段。
第三章还探讨了负的实际存款利率和2003年后出现的其他金融管制因素与人民币汇率低估政策之间的关系。中国人民银行抑制本国货币升值的手段是大规模干预外汇市场，最终购买了超过3万亿美元的外汇。为了防止国内货币供给增加导致高通胀，央行采取了大规模持续的紧缩操作。它实现了目标，方法就是提高存款准备金率，使之达到极高的水平，并向商业银行发行大量央行票据。这一章说明了央行为降低这些紧缩操作带来的冲击是如何控制利率的，还解释了为什么更加有弹性的汇率对于利率自由化来说是重要的前提条件。
除了让市场在决定人民币价值、使利率自由化方面发挥更加重要的作用，政府还应该继续建立更加强大的社会保障体系，以便家庭降低储蓄率；推进早就承诺过的生产要素价格的根本改革，这些要素不仅包括资本，还包括水、电和燃料。第三章还讨论了这样一种可能性，即过去几年来受到广泛关注的实际工资的增长既可以增加工资占国内生产总值的比重，从而推动消费成为经济增长的一个来源，同时提高中国相对于贸易伙伴的生产成本，从而减少贸易顺差。实际工资很多年来一直在高速增长，同时，可贸易品生产部门的劳动生产率也快速增长。这样，与贸易伙伴相比，中国的单位劳动力成本增长不明显，因此它还未能通过提高实际工资实现内生的再平衡。
第四章论述中国经济增长恢复平衡对国际社会的意义。上一个10年中，全球经济广泛存在的不平衡现象导致了金融危机的发生，中国和美国是其主要源头。这些伴随着放松金融管制的不平衡因素与很多发达经济体的信贷市场扭曲操作相互作用，连同美国联邦储备委员会宽松的货币政策，引发了全球金融危机。中国是20国集团协调进程的关键参与者，该进程促使成员国执行一组“指标性准则”，这组准则的目标在于永久性解决大范围的外部不平衡，以实现全球经济强有力的可持续增长。因而，现在中国公布的国内经济政策目标看起来与其国际政策目标重叠。
恢复经济平衡是当前世界环境中维持经济增长所必需的，为了消除阻碍平衡恢复的根本性扭曲——包括金融管制、汇率低估和生产补贴因素，有必要采取经过协商的连续措施。就中国而言，尽管其国内和国际目标重叠，但它是否将开始这种努力，形势还非常模糊。第五章研究了不平衡增长的受益群体，包括进出口竞争性企业（它们享受到以牺牲服务业企业为代价换来的额外利润）、沿海省份（它们享受到更加强劲的经济增长，牺牲者是内陆地区，后者把握由贸易扩张推动的增长的能力较弱）、房地产和建筑公司（它们从利率政策中受益，这些政策使得房产成为更受欢迎的资产类型）以及中国的商业银行（中央银行的利率政策导致存贷款利差迅速扩大，商业银行因此赚取了巨额利润）。上述受益群体对经济政策产生了巨大的影响，时至今日它们已经能够阻止大多数必要的政策改革。2011年春，中国全国人民代表大会再次强调恢复平衡所必需的政策，其中大多数被写入“十二五规划”（2011~2015年），该规划在大会闭幕后不久即被公布。此次会议对中国经济恢复平衡政策的再次强调是否足以克服国内存在的阻碍经济改革深入下去的政治因素，还有待观察。
第一章
临危不惧：中国应对危机之策
全球金融和经济危机初露端倪时，中国就采取了应对之策，不仅手段多样，而且经过精心设计。尽管中国的金融机构极少配置致使西方很多大投资银行和其他金融公司遭受重创的有毒资产，但领导层认识到，对出口的严重依赖意味着世界经济衰退将使中国变得极其脆弱。
全球金融和经济危机初露端倪时，中国就采取了应对之策，不仅手段多样，而且经过精心设计。尽管中国的金融机构极少配置致使西方很多大投资银行和其他金融公司遭受重创的有毒资产，但领导层认识到，对出口的严重依赖意味着全球经济衰退将使中国变得极其脆弱。中国政府没有接受所谓“脱钩”的观点，该观点认为新兴亚洲国家只要增加区域内贸易，基本上就可以安然度过源于美国和其他发达工业经济体的全球金融风暴。中国政府明白，最大出口市场美国和欧洲的经济剧烈下滑，中国将不可避免地受到牵连。
中国人民银行预期将出现全球性的经济放缓，因此在2008年9月实施了放松银根的政策。紧接着，中国国务院数周后推出4万亿元（5
860亿美元）的经济刺激计划，迅速提振了以下领域的消费支出：经济适用房、农村和其他基础设施建设（公路、铁路和机场）、公共卫生和教育、环境和技术创新。该计划的初始目标是在2008年第四季度完成1
000亿元的支出，其余投入将在以后两年内全部完成。与之对比，直到2009年2月中旬，《2009年美国复苏与再投资法案》才得到美国国会通过，并由奥巴马总统签署生效。与中国的刺激方案相比，美国的整套方案不仅生效时间晚，而且还存在两方面的缺陷。其一，以各自的经济规模来说，美国的刺激计划要小得多。其二，中国的计划绝大部分内容为增加支出，而美国的刺激方案有13是减税。减税政策的结果是新增收入很大一部分流入美国家庭，可是这些收入不是用于增加消费支出，而是被用来还债。尽管从那些债务缠身的家庭的角度来看，这种做法是合理的，但还债对于增加总需求毫无帮助。两项经济刺激计划在时机、规模和内容上的差异是2009年两国经济形势出现显著差异的一个重要因素，在这一年里，美国的实际产出经历了大幅下滑，而中国仅是经济增长稍有放缓。
在2008年夏秋之交，中国领导层越来越担心出口下降会对经济增长造成不利影响，因为中国的经济增长在全球金融危机爆发前已经明显减速。2007年，由于担忧国内经济过快增长，政府采取了一系列紧缩政策。2007年1月，中国人民银行开始不断上调存款准备金率，即商业银行必须在央行保留的存款占其存款总额的比例。这一举措减少了银行可用于发放贷款的资金。为了进一步减少经济中的信贷流动，央行还从2007年3月开始分5次上调指导银行贷款利率的基准利率。2007年年末，政府重新实施银行限贷政策，使上述市场导向措施得到强化。执行这些新政策的结果是，2007年第一季度过后，中国的经济增长步伐开始逐渐放慢。
2007年下半年，中国政府采取的若干货币紧缩措施集中在房地产行业，该行业呈现出繁荣景象，当时这种现象经常被外国观察家定性为泡沫。9月，政府将购买非首套房产必须交纳的首付款比例提高至40%，但通过抵押贷款购买自住房产的，首付比例仍然维持在20%或30%。同时中国人民银行对房地产投资者执行惩罚性利率，即对于以抵押贷款购买非自住房产者，其利率比央行基准贷款利率高10%，而对于自住房产购买者，其利率比基准贷款利率低15%。以五年期抵押贷款为例，同时考虑五年期基准贷款利率和适用于房地产投资者的新惩罚性利率的上调，2007年自住房购买者的抵押贷款利率上升了15（从5.50%升至6.58%），而投资者的抵押贷款利率上升了近12（从5.50%升至8.51%）。最后，政府将房产所有人必须持有该房产的时间延长至5年，才能免缴房产交易中5.5%的营业税。这些政策显然是为了削弱房地产投资者和炒房客的购房需求。
到2008年，事实证明，以房地产行业为重点目标的紧缩银根政策非常成功地遏制了房地产过热。从2007年第四季度后期开始，房地产销售量大幅下降，进入2008年，月销售量始终低于前一年同期的水平。伴随着销售量减少，房价上涨速度得到有效控制，2007年年末和2008年年初同比增长率为两位数，到2008年夏末和初秋时下降至个位数。从2008年12月开始，与去年同期相比，房价绝对值开始适度下降。这一趋势持续了6个月，累计降幅达5%。2008年上半年新增楼盘数量的增长率也明显减缓，下半年转为负增长，也就是说，下半年新增建筑面积的绝对值远远低于2007年同期。经济增长率在2007年第一季度曾达到17%的高峰，现在也相应地减缓，这一年第三季度跌至4.3%。
起初中国政府对国内经济增长率下降，特别是房地产热降温（后面将深入讨论）表示欢迎，但从2008年9月开始，随着全球金融危机加剧，为了抵消全球贸易剧烈下滑对中国经济增长造成的额外压力，政府推行了放松银根的政策，使经济进程发生反转。表1–1对这一宽松货币政策的几个部分进行了概括。首先，中国人民银行取消了贷款限额，此前该项措施限制了银行充分满足客户贷款需求的能力。其次，为确保银行有足够的资金供应以满足客户的贷款需求，政府不断降低存款准备金率。银行不必在经常被称为“膨胀的贷款”的准备金上消耗资金。中国银行行长肖钢承认，一旦年度贷款限额提高，银行的经济利己主义将驱使它们让自己的贷款膨胀起来。在2008年的艰难时期，银行能够执行的贷款利率是之前它们在央行获得的存款准备金率或者在银行同业市场获得的拆借利率的好几倍。因此，政府实施宽松货币政策的第一步是增加可贷出资金的供应量。
表1–1?重大政策变动时间表（2007~2011年）
日?期 政策变动
2007年1月 ? 由于担心经济过热，中国人民银行上调存款准备金率
2007年3月 ? 上调基准利率，这是2007年5次上调中的第一次
2007年9月 ? 投资性购房首付款比例提高至40%
? 投资性购房抵押贷款的惩罚性利率上调至高于基准利率的10%
? 个人房产所有权交易营业税征免时限延长至5年
2007年年末 ? 设定银行贷款限额
2008年9月 ? 作为经济刺激措施的一部分，中国人民银行开始实施放松银根政策
? 国务院推出4万亿元经济刺激计划
? 抵押贷款利率相对基准利率的折扣提高
? 所有通过抵押贷款购房者的最低首付款比例减至20%
2009年1月 ? 个人房产所有权交易营业税征免时限缩短为2年
2009年中期 ? 中国人民银行加强窗口指导和其他措施，以减缓银行贷款速度
? 中国银监会严令银行提高资本充足率，不允许银行资产包含次级债券
2009年12月 ? 针对抵押贷款方式的投资性购房行为，恢复40%首付政策
2010年1月 ? 中国银监会宣布执行紧缩措施，以减缓贷款增长速度，措施包括对某些银行提出指令性贷款限额
? 上调存款准备金率，这是2010年6次上调中的第一次
2010年4月 ?
国务院将投资性购房的首付提高至50%，重新执行惩罚性抵押贷款利率，限制外国投资者的购房行为，暂停境外居民的抵押贷款业务
2010年年末至
2011年年初 ? 中国人民银行强化货币紧缩政策立场，上调基准利率和存款准备金率
2011年1月 ? 抵押贷款方式的投资性购房首付增至60%
? 上海和重庆开始房产税试点征收
? 上调存款准备金率，这是2011年上半年6次上调中的第一次
2011年2月 ? 上调基准利率，这是2011年上半年4次上调中的第一次
同时政府采取措施增加实际贷款需求。首先，不断降低指导银行贷款利率的基准利率。从2008年9月中旬到年底，政府5次下调基准利率。以五年期贷款为例，这一轮下调使基准利率从7.74%降至5.76%。其次，对抵押贷款利率进行更大幅度的下调。2008年秋到来之前，银行向自住购房者提供的抵押贷款利率是基准利率的85折，从9月开始，政府又将该利率下调至基准利率的7折。五年期贷款基准利率的下调和抵押贷款利率的调整这一组合拳意味着，潜在的购房者在申请五年期或者更长期限抵押贷款时利率将下降25，从6.66%降至4.16%。这意味着，20年期抵押贷款的月还贷额减少了18.6%。所有抵押贷款的最低首付为20%，对大户型商品房和房地产投资者来说，这是大幅度的下调。2007年9月开始对房地产投资者强制要求的惩罚性利率也被取消。数月后，即2009年1月，政府将投资者为了免缴二手房交易营业税而必须持有房产的时间重新减为2年。
这些新政策导致银行贷款大幅增加，特别是在2009年上半年，当时国内货币贷款余额增加了7.4万亿元，是2008年上半年增加额的3倍。下半年贷款增速明显放缓，但就2009年整年而言，银行提供的国内货币贷款余额增加了9.59万亿元，是前一年4.91万亿元的增加额的近2倍。抵押贷款构成2009年贷款膨胀的一大部分。个人抵押贷款余额增加1.4万亿元，是2008年增加额的近6倍。以这个数字来计算，那么到2009年年末银行同比增加家庭全部抵押贷款余额的13。
中国政府于2008年9月实施宽松货币政策，不久就推出了4万亿元的经济刺激计划，主要用于投资性支出。这项计划立即于2008年第四季度启动，持续到2010年年末。实际执行过程中，刺激计划与宽松货币政策紧密结合，因为计划开始实施时设想的是，刺激经济所需的绝大部分资金将来自放松银根所增加的银行贷款。政府宣布刺激方案需要的4万亿元中只有1.18万亿元由中央政府预算提供，并且呼吁：一方面地方政府在审批通过的优先投资项目上增加财政投入，另一方面企业也要扩大支出。但是，考虑到省级和市级政府的财政资源短缺以及经济增长减速造成的大部分企业现金流减少，从一开始就很明显：增加的银行贷款将是刺激计划的主要资金来源。
中国经济刺激计划的效果令人吃惊，它使中国成为最早开始从全球经济衰退中复苏的全球重要经济体。根据季度数据，中国经济在2008年第四季度触底，当时经济增长率下降至只有4.3%。随着刺激计划的展开，中国的增长率大幅提高，在2009年第一、二季度分别达到9.5%和11.4%。2010年1月，中国国家统计局初步估计2009年国内生产总值年增长率是8.7%，完全超过一年前多数外国观察家的估计。2010年7月，这个估计数字被向上修正至9.1%。最后的数字在2011年年初发布，认定2009年经济增长率为9.2%。2010年增长率升至10.4%，接下来，根据2011年7月公布的初步估计，2011年上半年增长率适度下降至9.6%。
美国、欧洲、日本及其他很多发达国家2009年经济产出出现绝对下滑，2010~2011年经历了非常有限的复苏，与之相比，中国这三年的经济增长给人留下深刻印象。无论是在全球金融和经济危机期间还是之后不久，中国都是增长最快的新兴市场经济体。
国内外的批评之声
尽管中国经济显现强劲增长，但国内外的批评者还是指责中国的经济刺激计划存在严重缺陷，2009~2010年的增长率不可持续。一种批评认为，中国在全球经济危机期间和之后经历的经济增长特别不平衡，依赖的是不可持续的大规模投资，其中资金主要来自增幅空前巨大的银行贷款。按照这种批评，贷款大量增加造成了几个不利结果。其一，它不可避免地引发通货膨胀的风险，这种风险在2010年后期和2011年成为现实，以年度数据为依据，当时好几个月的通胀率超过5%，这是2008年中期以来最高的数值。悲观主义者认为，要抑制通胀，政府必须收紧货币供应，这会导致经济增长大幅减速，也就是说出现硬着陆。其二，信贷热可能在房地产和证券市场制造泡沫，这些市场依赖家庭抵押贷款以及银行贷给企业用于建设和其他类型投资的资金。其三，在批评者看来，以信贷扩张为资金来源的大规模投资计划必然造成行业产能过剩，紧接着带来价格下降和制造业企业利润下滑的压力。这反过来又会损害这些企业分期偿还债务的能力，进而引发贷款违约激增。这可能需要国家再次为银行注资，使政府财政状况产生不良后果。
怀疑论者还批评道，刺激计划最终加深了中国对出口和投资的依赖，并阻碍消费（特别是家庭消费）的增长。例如，麦肯锡断言：“刺激方案几乎没有使天平向有利于私人消费的方向倾斜，短期内其效果将恰恰相反。”简而言之，虽然很多批评家承认刺激计划的确推动了经济增长，但他们也认为这是暂时的，刺激计划使中国的基础结构问题恶化，最终将造成经济增长速度骤减。
最后，批评人士争辩说，刺激计划牺牲了私营企业的利益，大大强化政府的作用，使中国的长期改革进程发生根本倒退。一位分析家将2009~2010年定性为整个改革年代中集权色彩最浓厚的时期。这一套观点包含若干部分。第一部分是，银行贷款的增加额流入国有企业（特别是制造业企业）的部分比例过大，这使得非国有企业（尤其是私营企业）缺乏贷款，并导致国有企业在危机期间为中国经济增长所做的贡献比例过大。第二部分是，当国有企业兼并非国有企业或者政府将私营企业国有化时，国家直接掌握的制造业资产增加了。批评者说，这两个因素的结合意味着，通过牺牲私营企业的利益，国有企业实现了经济扩张。第三部分是，全球金融和经济危机弱化了市场的作用，强化了政府的地位。这一部分强调的是产业政策和科技政策的影响力上升，这些举措的目的在于推动内生的创新，其意义远远超越那些广受关注和批评的政策，特别要提到的是国务院确定的将得到政府特殊扶持的七大新兴产业。
尽管中国经济被认为存在严重不平衡，但对中国刺激计划的批评当中有很多似乎夸大其词。2009年9.2%的增长率是1992年以来最低的。至少这些批评者没有意识到，如果中国不开展大规模经济刺激计划，等待它的将是明显要慢得多的经济增长。而且，很多针对中国刺激政策的批评忽视了或者较少谈论借助强大的经济增长动力度过危机给中国带来的巨大收益，不能正确评价政府预见到刺激政策的负面效应后所采取的措施。这些批评也未能认识到中国非常保守的财政和金融管制政策所产生的收益。最明显的是，由于中国的金融监管机构坚定地反对在国内金融市场推出复杂的衍生品，并且严格限制金融机构接触此类产品的外国来源，所以中国的金融机构几乎没有受到有毒金融资产的侵害。因此，危机发生期间政府不必为了向濒临破产的金融机构注资而承担新的债务。因此政府债务余额规模适中，大约占国内生产总值的20%。全球金融和经济危机的教训使得中国的财政和金融保守主义的价值凸显出来。
中国银行贷款过度增长了吗
对银行贷款过度增长的批评没有充分考虑两个重要因素：金融杠杆的启用条件，以及早在2009年中期中国货币监管部门采取的减缓银行贷款增速的措施。2007年年末，也就是全球金融危机爆发前夕，中国全部公共和私人债务约为41万亿元，即国内生产总值的160%。与之相比，美国同期公共和私人债务合计为48万亿美元，即国内生产总值的350%。金融领域差距最大：中国金融机构的债务低于国内生产总值的15%，而美国机构的债务相当于国内生产总值的120%。因此，危机爆发时发达工业经济体的信贷市场出现冻结，美国金融机构遭受极大冲击，导致数家大型机构破产和美国信贷大幅萎缩。中国金融机构没有受到发达工业国家突如其来的信贷停滞影响，因而处于有利地位来增加贷款供应，以维持经济增长。在家庭贷款的金融杠杆方面也存在显著差异：2007年年末，中国全部家庭负债只占国内生产总值的20%，而在美国这个数字不少于100%。与此类似，美国政府债务所占国内生产总值比例是中国的2倍。只有在非金融企业领域，中国的金融杠杆超过美国，但差距不大。因而，中国家庭和政府承担新增债务的能力远胜于美国。简而言之，中国2009~2010年的经济增长相当程度上应归功于下面两个因素：一是金融体系能够提供新的贷款，二是家庭、政府和企业（后者能力较弱）能够承担新增债务。正如第三章将深入分析的那样，银行贷款在2009~2010年暴增，其中家庭贷款的比例大幅上升，从2008年的14%升至2010年的36%。相反，
2009年上半年，美国经济萎缩以及自那以后低于平均水平的复苏反映了美国家庭的去杠杆化过程，这个过程可能会持续一段时间。
对于危机期间贷款过度增长这一批评，第二个值得思考的重要因素是：中国人民银行增加了对银行的窗口指导，并采取其他行动抑制从2009年中期开始的信贷膨胀。其结果是，该年度下半年新增贷款额不到上半年增加额的13。虽然2010年1月贷款额出现激增，但同月中国银监会宣布采取更加强硬的措施减缓贷款增速，实现2010年金融平衡。银监会恢复了针对各家银行的强制性限贷政策，执行更加严格的监管，以阻止银行在该年第一季度或者前两个季度即用完大部分贷款限额。此外，1~3月存款准备金率每个月分别提高50个基点。这个举措使银行超额准备金减少，并释放出这样的信号：2008年11月开始实施的“适度宽松”的货币政策将转变为2010年的“结合市场环境变化提高针对性和灵活性”的适度宽松的货币政策。接着中国人民银行又上调基准利率，在2010年后期和2011年上半年再次提高存款准备金率，这些措施是启动“稳健的货币政策”的关键步骤。
中国银监会还采取了一系列其他措施缩减银行新增信贷。2008年，它向银行施压，要求它们将最低资本充足率提高2个百分点（从8%增至10%）。2009年夏末，当银监会试图减缓贷款增速时，它选择了一些城市商业银行，进一步将其最低资本充足率上调至12%。2009年8月，银监会发布了一份规定草案，要求银行不能再将次级债券和混合资本计算为二级资本的组成部分。在2009年信贷热期间，银行通过出售大量次级债券来避免资本充足率出现大幅下滑，但是银行出售的超过半数的次级债券被其他银行购买了。银监会认识到，这些大规模交叉持有的次级银行债券没有为作为整体的银行体系增加任何资本，这表明各家银行报告的高资本充足率夸大了银行体系的健康状况。因此，上述限制买卖次级债券的规定草案被作为银监会主席所描述的“历史性决定”而得到采用。
提高资本充足率和禁止发行次级债券来补充资本意味着，银行要么必须扩充股票资本，要么减少贷款和其他需要资本支持的行为。实际上这两项措施都得到了实施。2010年，银监会的举措迫使中国商业银行通过发行股票和出售可转债增加了2
644亿元的资本。这项政策在2011年得以延续，年中，14家银行宣布了扩充资本的计划。
如前所述，这些控制银行贷款增长的措施不足以阻止2010年年末出现的更严重的通货膨胀。不过，将高通胀完全归因于经济刺激计划带来的信贷膨胀之前，我们应该记住这样几个忠告。其一，当中国的总通胀率上升时，核心通胀率仍然非常适中。中国物价指数上升主要是由食品价格上涨造成的，这一领域同比增长率超过10%，非食品通胀率不到总通胀率的一半。因此，中国的通胀率部分反映了全球农产品价格上涨，而不是反映国内货币过度发行导致的总通胀。其二，与其他新兴市场比较，中国2011年年初的物价上涨十分温和。其三，央行新实施的紧缩措施的效果是，到2011年中期广义货币增长率重回15%，这一步伐领先于全球金融危机的发展形势，与伴随温和通胀的强劲的经济增长一致。
批评人士指责刺激计划必然导致通货膨胀。不过，为了防止过度通胀，政府从2009年年末开始加强控制房地产市场的价格上涨，其手段令人回想起2007年的情景。房地产价格于2009年6月开始回升，到该年12月，价格年增幅约为8%。就在这个月，政府恢复了房产投资者抵押购房所需的40%最低首付，并将投资者为免缴房产交易营业税而必须持有房产的时间延长至5年。这两项措施都减少了房产投资者和炒房客的潜在利润。旨在控制贷款并降低金融风险的监管压力导致至少一家重要银行（中国银行）在2010年2月宣布，它将不再以基准贷款利率7折的优惠利率提供任何抵押贷款，而重新采用85折的优惠利率，这是2008年9月政府加大利率折扣之前通行的做法。上述步骤在2009年年末和2010年年初减慢了房地产销售速度。
然而，房地产价格在2010年2月和3月继续上涨，增速达两位数，其中3月是1998年设立70个大中城市新建住宅价格指数以来价格涨幅纪录最高的月份。因此2010年4月，国务院公布了更加严厉的紧缩措施。它将通过抵押贷款购买非自住房产所需的首付创纪录地提高到了50%，非自住房产抵押贷款重新执行基准利率1.1倍的惩罚性利率，恢复首次购买90平方米及以上面积房产的买房者首付款最低30%的政策。此外，2010年国务院授权给银行，它们可以拒绝向已经拥有两套房产的人提供任何期限的新抵押贷款，限制外国居民购房，停止与所购房产不在同一城市的购房者的一切抵押贷款。最后一个措施似乎意在控制某些地区的非本地居民的炒房行为，这些地区既包括上海和北京这样的最具吸引力的城市，也有像海南省三亚市之类的度假胜地。
2009年12月和2010年4月推出的政策组合拳使得房价上涨从2010年5月开始减速。2010年12月是房价增幅连续下降的第8个月，当月住宅价格同比增长7.6%，是4月15.4%的峰值的一半。
由于对房价控制进度不满意，政府在2011年年初又采取了两项措施，从房地产市场挤出更多的泡沫。1月底，非自住型抵押购房的最低首付增加到前所未有的60%。第二天国务院批准了一项征收房产税的试点计划，虽然该计划仅在上海和重庆两个城市展开，但区域性试点计划在中国经常会在一两年内扩展到全国。因此，政府这项措施的实际作用是警告房产投资者：他们进行房地产投机交易的维护成本很可能会增加。两个城市征收房产税的细则有所不同，但二者针对的显然都是购置高档房产的投资者，而不是首次购房者。两地的房产税制度有几个共同特征：一是，按年征收的房产税适用于所有二套房购房者；二是，税收政策对非本地居民区别对待；三是，房产总价越高，税率越高，两地都是如此。
2011年上半年，上述政策的共同作用致使房产价格增速进一步放缓。不过，住宅价格绝对水平仍旧相当高，二级城市尤其如此，房产价格出现重大调整的可能性依然存在。但是认识到下面这一点很重要：即使中国房地产价格发生大规模调整，它对中国金融体系的系统性影响也不同于美国和其他几个主要工业国家因住宅价格大幅下滑而受到的影响。理由很简单，中国商品房市场对金融杠杆的使用程度远远低于美国和英国这样的市场。这一差别清楚地反映在两个指标上：家庭负债与可支配收入比值，以及用于购买住宅的抵押贷款的贷款价值比。
2005年左右，美国和其他一些发达工业经济体经历了经济高速增长期，增长动力来自家庭储蓄率的下降和个人债务的增加，这使得消费增长远远快于家庭收入的增长，因而导致经济超负荷增长。世界危机开始时，家庭负债与可支配收入（税后收入）比值在美国上升到130%，在英国为150%，这些负债很大一部分是住宅抵押贷款。在美国，2005年和2006年人们认购了越来越多的此类贷款，条件非常宽松，这被称为次级贷款。只要住宅价格继续上涨，家庭杠杆贷款的增长就是可控的。然而，当很多地区市场房价开始下降时，许多几乎或者完全没有支付过房款的投资者干脆放弃房产，拒不偿还贷款。这样做的结果是，次级贷款支持的证券价值暴跌，使欧美大金融机构的资产负债表留下缺口，最后不得不通过股票减持和政府大规模资金注入来弥补。
正如前文所述，中国的家庭与欧美不同，在全球金融危机加速到来时，他们使用杠杆贷款的情况明显少很多。2007年年末，家庭贷款余额包括抵押贷款、汽车贷款、信用卡债务、家族企业贷款以及农民为了购买种子和化肥而申请的季节性流动资金贷款，各类贷款总额为5.1万亿元，是家庭可支配收入的32%。
中国家庭整体使用金融杠杆的程度远远低于几个主要发达工业国家的家庭，不仅如此，他们为了购房而负债的情况也没那么严重。这在一定程度上得益于中国银监会所要求的申请住宅抵押贷款的高首付比例。此外，中国的监管者从未批准银行推出房屋净值信贷额度，因为使用这个工具的必然结果是额度上调时杠杆也随之放大。中国家庭的低杠杆现象也反映了在中国并不少见的全款购房的情况。2007年年末的全部家庭贷款中，抵押贷款为2.8万亿元，略微超过家庭负债总额的一半。与之相反，同年美国的抵押贷款和房屋净值信贷额度合计约为全部家庭负债的34。这样，2007年年末中国的抵押贷款等于家庭可支配收入的18%，而这个数字在美国为100%。
另一个显示房地产市场杠杆化程度的指标是贷款价值比，也就是抵押贷款金额和房产购买总价的比值。例如，对于购房首付为20%、其余资金来自抵押贷款的情况，贷款价值比为80%。我们可以通过计算个人购房贷款年增长量与该年所售房屋总价的比值，估计中国整个房地产行业的年度贷款价值比。2007年住宅市场高速发展时，房屋销售总额达2.55万亿元，而抵押贷款余额增长了5
150亿元。按净值计算，只有15的房产销售额是通过银行资金支持的，近45是现金交易，因此贷款价值比为25%。2008年，正如前文所分析的那样，政府采取措施给房地产市场降温，房产总销售额因此下降了15，只有2.1万亿元，同时抵押贷款余额增加2
150亿元，比此前的增加量温和得多。这样，贷款价值比从2007年的15跌至2008年的仅约110。2009年，当房地产市场再度繁荣时，总销售额增长80%，达到3.8万亿元，同时个人抵押贷款跃升至1.4万亿元。按照净值计算，相比2008年，2009年贷款价值比增加1倍以上，略高于13。前几年的这些数字和比较数据的含义显而易见。中国的房产所有人至少拥有相当于房价20%的产权，2009年年末的平均产权超过70%。因而2009年年末中国抵押贷款的平均贷款价值比低于40%，大大低于一些发达工业经济体，在这些国家，金融和经济危机爆发前的那几年新增贷款有相当一部分贷款价值比达到100%。
道理很简单，在杠杆化程度较低的市场里，房价调整对金融体系的影响肯定不同于杠杆化程度较高的市场受到的影响。前一种情况中，违约现象可能比较罕见，因为价格下跌幅度必须超过20%，房产所有人的资产才会为负值。对于后一种情况，例如美国，次级贷款通常不需要任何首付，这使得此类交易中贷款价值比达到100%。这样，即使是刚开始的温和价格调整也会让很多申请抵押贷款的房产所有者陷入资产价值为负的境地。当这些次级贷款的借款人违约并放弃赎回抵押品时，银行将这些房产重新交给市场，从而进一步增大房产供给，推动房产价格主动下调。这迫使更多借款人成为负产权所有人。其结果是，次级贷款还款违约现象激增，对次贷支持的证券价值造成不利影响，最终甚至冲击到质量略好的那部分抵押贷款，例如准优级贷款。数家重要的美国金融机构因此破产，它们要么持有此类证券，要么为这些证券价值提供担保。
中国会发生产能过剩吗
有人断言，2009年和2010年的投资热导致工业产能过剩，这将给生产型企业带来价格下降以及随之而来的利润减少的压力，也许会促使它们拒绝偿还为实现产能扩张而申请的贷款。对于这一观点，我们如何评价？它似乎不太能站住脚。在像中国这样的高增长、高投资经济体中，不可避免地存在某些产品至少短期内产能过剩的情况，但是问题在于这种过剩是否规模过大、范围太广、持续时间过长，以至于会加剧价格下降、给相当多的产品多元化的生产企业施加利润下滑的压力。那种情况不仅会损害各家企业的还贷能力，而且还可能造成整个银行体系的重大损失。
任何关于中国产能过剩的评估都必须考虑以下几个因素。首先，中国企业历来喜欢保留旧式设备，也许它们认为如果对其产品的需求骤增，公司可以重新启用这种陈旧的、成本更高的生产能力。因而与其他国家相比，中国的产能投放数据也许夸大了过剩程度。其次，不同背景下，例如年增长率为2%~3%的成熟经济体与30年来年均增长率约为10%的中国，过剩产能（假设为20%）的影响存在重大差异。在成熟经济体中，为了达到潜在的供给量，企业也许在七八年时间内为过剩产能提供资金支持，这个成本将会非常可观，很可能对这些企业造成巨大的资金压力；在高速增长的中国，20%的过剩产能也许仅在一两年内就被吸收了。
钢铁行业通常被认为是在中国容易出现产能过剩的行业。中国欧盟商会的一份报告估计：2008年年末，中国钢铁行业的过剩生产能力在1亿~
2亿吨之间，按百分比计算就是15%~30%。仅这个估计的过剩产能就已经大于位列中国之后的另外两个世界最大产钢国韩国和日本的钢铁产出。
不过，这个分析未能充分考虑中国钢消费当量的增长速度，2000~2008年年增长率超过15%。2009年和2010年中国的钢消费当量分别猛增至1.57亿吨和8
500万吨。简而言之，2008年年末呈现在外国观察者眼前的大规模过剩产能其实在2010年之前就被吸收殆尽。
最后，2009~2010年中国的经济刺激计划所推动的投资热重点不在扩张传统工业领域（例如钢铁行业）的产能，注意到这一点很重要。关于这一点，一个重要的指标就是银行中长期贷款的行业分配。这些贷款期限超过1年，用于支持固定资产投资，与一年期或更短期贷款不同，后者通常用于流动资本。2009年，中长期银行贷款余额增加了4.9万亿元，几乎占当年银行体系新增贷款总量的一半。在用于固定资产投资的贷款中，只有10.2%（也就是5
025亿元）投给了制造业企业，50%投向基础设施建设项目，13.1%流入租赁和商业机构，10.2%用于房地产开发。2010年前三季度出现了相同的模式，流向制造业企业的中长期贷款份额只有12.7%，流向基础设施建设项目和房地产的分别为43.7%和18.8%。
分析钢铁行业的总投资——不论资金来自中长期贷款、发行债券还是行业内企业的现金流，也能给我们启发。2009年和2010年，钢铁行业的投资规模不小，分别为4
000亿元和4
500亿元。但2009年该行业的投资增长率微不足道，只有3%，而2010年比较适中，达到10%。与之相比，这两年整体经济的投资增长率分别为30%和25%。这又一次反映了经济刺激计划的优先次序：基础设施投资较多，诸如钢铁行业这样的传统行业投资较少。于是，在钢铁行业投资增长率微不足道的同时，在其他行业，例如铁路网建设，2009年投资增长率为惊人的67.5%，2010年进一步增长13%，达到7
500亿元。
中国真实的国内消费状况
为了消除贸易顺差下降对经济增长的阻力，中国的刺激计划确实严重依赖不断膨胀的投资需求。要评判这项政策是否阻碍中国努力通过鼓励私人消费来实现更加平衡的发展，是一件复杂的事。2009年消费增长其实非常强劲，事实上，这一年是10年来第一个消费增长率几乎等于国内生产总值增长率的年份，消费占国内生产总值的比重持续下降的趋势（将在第二章深入讨论）在2009年出现了明显缓和。
2009年是近10年来国内生产总值增速最低的一年，在这样一个年份，按相对价值计算的消费如何能够如此迅猛增长？出口导向型行业的就业前景暗淡，农业部的一项调查称东南沿海地区（特别是广东省）的出口制造中心损失了2
000万个工作岗位，在这样的时期，强劲的消费增长又是怎样产生的？
有几个因素被用来解释2009年按相对价值计算的消费猛增。其一，投资热（尤其是建设热情）似乎创造出一批新就业机会，足以填补出口行业失去的很大一部分岗位。这一年，中国经济总共创造了1
102万个城市就业岗位，与2008年新增的1 113万个城市就业机会非常接近。
其二，虽然就业增长率略微下滑，但工资持续增长。正规行业的名义工资上涨了12%，比前5年平均增长率低几个百分点。实际工资增长率近13%。
其三，政府继续执行既定计划，提高领取养老金群体的收入，增加针对低收入人群的转移支付。从2009年1月开始，企业退休人员每月养老金增加120元，增长率为10%，大大高于2008年消费物价指数5.9%的增长。这使得国家对退休人员的支付金额增加了大约750亿元。民政部2009年将针对约7
000万低收入城市居民的转移支付提高了13，即200亿元的增加额。
提高就业率、工资、养老金收入和转移支付的组合措施对2009年城市居民可支配收入9.8%的增长和农村居民净收入8.5%的增长做出了贡献。考虑到城市居民收入大约是农村居民收入的3倍，中国家庭平均可支配收入增加了约9.5%。这个成绩略高于国内生产总值的增长，为消费占国内生产总值的比重的增加提供了潜在的坚实基础。
其四，政府意识到不能完全依赖投资消除出口萎缩给经济增长造成的阻力，于是采取若干激励措施鼓励消费，并使之成为刺激计划的一部分。这些激励措施中有三项旨在鼓励购买汽车。第一项措施于2009年实施，将小排量汽车10%的购置税减半，此类车主要是农村地区购买。这项措施延续到2010年，但税率上调至7.5%。第二项措施于同年3月执行，对农村居民购买微客、微卡和轻卡给予10%的财政补贴。第三项措施开始于同年6月，其计划是为不符合中国尾气排放标准的老旧的农村和农用车辆以旧换新提供特殊补贴。该计划预算为50亿元，向以旧换新的个人提供3
000~6 000元的补贴，后来计划延续至2010年6月，补贴额度也提高到5 000~20 000元。
除了上述刺激汽车消费的措施外，2009年政府还在5个省份和4个城市推行家电下乡补贴计划。该计划为新电视机、冰箱、洗衣机、空调和计算机的购买者提供10%的财政补贴，条件是回收他们准备更换的旧电器。2010年6月，政府将该计划扩大到28个城市和省份，并延期至年底。2009年，中央政府通过这些农村地区受惠计划所发放的补贴总计450亿元。
由于中国农村耐用消费品需求存在相对较大的价格弹性，上述补贴很可能促使2009年农村消费比2008年提高了几个百分点。这个数字听起来不多，其实不然。正如第二章将详细讨论的那样，2002~2008年，国内生产总值年均增长和个人消费支出年均增长之间的差距只有4%。因此如果政府若干年来一直执行类似于前面所分析的计划，消费占国内生产总值的比重就不会在2002年后如此暴跌。
其五，受政府贷款政策引导，家庭贷款出现大幅增长，几乎可以肯定推动了2009~2010年的消费。这两年家庭贷款分别增加了2.5万亿元和2.9万亿元，年平均增加额接近2008年7
000亿元增加额的4倍。2009年和2010年新增贷款中的2.8万亿元被用于住房贷款，余下的2.6万亿元是用于拉动消费的新增家庭贷款。这是一个跃增式的估计数额，这个巨大数字占这两年合计国内生产总值的3.5%。
总而言之，2009年个人收入的强劲增长、价格激励以及中国家庭适度提高杠杆化程度等因素使得个人消费的降幅有可能只占国内生产总值的0.1%。这是9年来最小的降幅，并且包括政府开支在内，最终总消费对该年经济增长的推动作用比过去10年中的任何一年都要大。
然而，2010年的基本数据未能锦上添花。家庭消费占国内生产总值的比重下降了相对较多的1.2个百分点，跌至33.8%的历年新低，最终消费需求（个人和政府合计需求）占国内生产总值的比重为2003年以来最低。前面曾讨论过一种批评观点，即刺激计划主要通过增加投资来推动经济增长，消费的作用非常小甚至完全没有。虽然对于2009年的形势，这种批评有夸大之嫌，但对于2010年的情况却是一语中的。第三章将分析扭转消费占国内生产总值的比重持续下降趋势的多种政策改革办法。
大规模的基础设施投资
另一种值得探讨的对中国刺激计划的批评是，它导致政府隐性债务大量增加，最后可能引发银行危机，威胁政府财政的健康状况。著名评级机构惠誉预测，贷款质量恶化以及刺激计划产生的过度信贷的结果是中国到2013年将经历一场银行危机，这种可能性为60%。但中国明确表示政府债务仍然较低，约占国内生产总值的15。由于刺激计划主要以银行贷款作为支持资金，而不是通过发行政府债券维持赤字开支来实现，因此政府显性债务（即财政部发行的国债余额）占国内生产总值的比重在2009~2010年实际略有下降。但是很多用于基础设施投资的中长期银行贷款流入了地方政府相关机构，也就是所谓的地方投资公司。尽管法律不允许地方政府贷款或者出现财政预算赤字，但这些地方投资公司获得的贷款是合法的，10多年来这一直是为地方基础设施建设融资的成功手段。
可是批评人士争辩道，2009年以后这些融资平台公司的贷款规模增长过快，它们可能没有能力偿还这些贷款，最终还贷责任将落在中央政府身上。这个观点并非不合情理。虽然很多情况下地方政府为地方投资公司提供贷款担保，但地方政府不可能有能力偿还全部债务，尤其是在房地产租赁和销售带来的地方财政收入将会减少的情况下。如果这种情况发生，最终中央政府也许不得不肩负起偿还地方融资平台公司很大一部分贷款的重担。因此，中央政府总债务不仅包括财政部国债余额，还包括这种隐性的地方政府债务，它远远大于通常所认为的国内生产总值的15。
政府总债务规模有多大？估计数字五花八门。被引用最多的估计是美国西北大学政治学教授史宗瀚（Victor
Shih）做出的。他认为，2009年年末此类债务总额为11.4万亿元，几乎是6.5万亿元这一官方数字的2倍。
然而，这个估计值可能偏高。我们先考虑中央政府专门批准用于基础设施建设的中长期银行贷款。2008年和2009年这类贷款总计分别为1.1万亿元和2.5万亿元。如果我们假定所有这些基础设施建设贷款流向地方投资公司，并且2005~2009年5年间发放的此类贷款本金无一偿还，那么这些投资基础设施的公司的银行债务在2009年年底将达到5.666万亿元。这些企业也发行债券，据报道2009年它们共售出1
212亿元债券，略多于此前4年的发行总额。到2009年年末，银行贷款加上发行债券使地方投资公司的总债务接近5.9万亿元。
中国媒体引用巴曙松的话称，政府顶级智囊库国务院发展研究中心金融研究所认为，2009年年中地方政府投资公司债务超过5万亿元，是从2008年年初的约1万亿元一路攀升上来的。2009年下半年，地方投资公司用于基础设施建设的银行中长期贷款和它们发行的债券加上上半年超过5万亿元的债务金额将会使总债务达到6万亿元，这个数字非常接近刚才分析的自上而下估值。
还有一种估计方法是接受官方数据。中国银监会主席刘明康在2010年3月的一次讲话中称，2009年年底地方投资公司银行贷款余额为7.38万亿元。加上这些公司发行的债券，它们的总债务达到约7.8万亿元。国家审计署2011年开展的一项更加全面的调查估计，2010年年末地方政府总债务（包含地方投资公司的贷款）为10.75万亿元。这些资金有大约70%被分配到地方基础设施建设工程。
国家审计署估计的2010年年底地方政府债务约等于中国国内生产总值的25%，比财政部发行的政府债券余额大约多出13。地方投资公司2009年7.38万亿元的银行贷款几乎等于该年年底银行体系人民币贷款余额的15。简而言之，以任何标准看，地方政府的融资平台公司总债务和银行贷款规模都相当巨大。
判断融资平台公司和其他公共服务供应商的未来偿债能力是一件难事。有人批评很多由经济刺激计划资金支持的基础设施建设华而不实，不足以完成创造就业机会和推动个人消费的目标。一些广为传播的报道使这个观点更加可信，报道称2008年秋，也就是中央政府宣布4万亿元经济刺激计划后不久，数以千计的省级和市级政府官员突然前往北京，请求中央政府批准并提供资金支持总计超过10万亿元的工程项目。
毫无疑问，地方投资公司的确给某些金玉其外、败絮其中的工程提供资金，但是2009年和2010年启动的大多数公共基础设施工程最终将产生巨大的正面经济回报。某些工程以内容翔实的长期计划为基础，这些计划的推出时间比全球金融和经济危机提前数年。例如，铁路建设的飞速发展开始于2009年，是以详细的“中长期铁路网规划”为依据。该规划于2003年得到国务院批准，它涵盖了直到2020年的铁路发展设想，呼吁在运力不足的干线上实行客货分流，在人口稠密地区发展高速城际客运网。制定这份规划的意图是解决中国的地方铁路运力短缺的问题，世界银行将它定性为“也许是一个国家出现过的最大的铁路客运投资专项计划”。
随着中长期铁路网规划的实施，铁路建设支出开始加速增长，2003~2007年总投资达5
220亿元。可是，当2008年秋经济刺激计划出台时，铁道部从规划中提出8个具体的铁路工程项目申请资金，而这些项目原本计划将于今后几年动工。这8个加速实施的项目完成时间将超过一年，它们的计划投资总额为4
050亿元，其中约250亿元的资金用于购买修建北京至上海的高铁所需的土地，这条专线长1
318千米，2011年中期投入运营。于是，铁道部原计划2009年新建12
000千米高铁网络，而随着计划执行进程的提速，这个数字跃增至16
000千米。其结果是，铁路建设的总投资在2006年和2007年还分别只有1 550亿元和1 772亿元，到2008年就猛增至3
550亿元。2009年铁路建设支出更上一层楼，达到6 230亿元，其中60%投向高铁网络建设。2010年铁路建设预算为8
235亿元，相当于1
200亿美元。与之相比，同年奥巴马总统的经济刺激计划拨款80亿美元用于发展美国高铁，并承诺未来几年每年再投入10亿美元联邦基金。
经济刺激计划也使中国电网建设加速，其中超高压输电网络的扩建尤为明显。超高压输电线路包括1
000千伏及以上交流电压输电线和800千伏及以上直流电压输电线，使远距离、大规模、高效率输电成为可能。中国是第一个搭建超高压输电网络的国家，与美国这样的发达国家目前能够达到的水平相比，中国已经具备了在更远距离高效传输更多电力的能力。跨区域电力传输能力的显著提高在未来一段时期内将使中国突破电网体系的瓶颈，进而更加有效地使用它的巨大发电量。中国最大电力运营商国家电网公司计划在“十二五规划”期间（2011~2015年）再投资5
000亿元扩建超高压电网，到2015年年底达到40 000千米。
铁路和超高压输电网络的加速发展显然是以经过认真探讨的计划为依据，前者的计划目的在于解决交通运输设施不能满足需求的问题，后者是为了增加跨区域输电量，尽管如此，地方基础设施建设是否也将满足需求，这个问题依然存在。地方半官方机构承担的市政基础设施工程，例如道路、机场、地铁、供水系统和污水处理系统，情况又如何？
一个合理的担忧是，某些由半官方机构提供的设施的使用价格大大低于收回全部成本所需的价格水平，或者说，它们入不敷出，遑论收回建设成本。因为过去10多年来价格上涨落后于成本上升，中国多数市水务公司从20世纪90年代中期以来年年亏损。同样，中国地铁系统收费较低，地铁票收入甚至无法抵消运营成本，不过事实上所有其他国家也都是如此。按照中国民用航空局局长的观点，在中国的大多数机场，机场建设费和其他相关收入不能满足运营成本，它们是亏损企业。中国正在建造的高速城际客运铁路票款收入将不足以支付运营成本和建设成本。也就是说，地方半官方机构利用贷款来满足市民对某些设施不断增长的需求，而它们提供的设施定价过低，这将有损它们偿还贷款的能力。融资平台公司盲目地向不产生收益的项目投资，只会让它们的还债能力更弱。
虽然地方平台公司和其他公共服务提供机构的某些投资项目的财政收益也许较少，但在评估2009~2010年中国基础设施快速发展产生的债务负担规模时，还有几个因素需要考虑。首先，也是最重要的，中长期来看，有可能这些基础设施投资中很大一部分给整体经济创造的实际收益会很高。中国正处于世界历史上规模最大的农村居民向城市迁移过程中，城市对基础设施的需求一直在扩大，并且仍将稳步增长。所以中国的基础设施投资取得较高经济收益的可能性是存在的。这是新兴市场的普遍现象，这些地区的基础设施投资通常会比其他形式的有形资本创造更多的回报。的确，基础设施的快速发展略微超前于需求是中国经济增长的一个特点，过去10年来尤其如此。印度的基础设施投资不足已成为其经济增长的绊脚石。与印度不同，中国快速增加的基础设施刺激并推动了其经济增长。
其次，我们不应该只根据单一理由来评估某些基础设施投资项目的财政可行性。例如，某些批评人士质疑中国高速铁路计划的经济可行性，理由是尽管高铁票价相对于中国的个人收入来说比较高，但仍不足以弥补运营成本和高铁网络的建设成本。但是，中国的高铁体系试图与航空业在诸如广州至武汉或北京至上海这样的主要城际线路上展开竞争，这些线路上相对富裕的旅客正在支付较高的费用乘坐飞机。而且，根据世界银行的一项分析报告，按照新标准修建高速客运专线网络所创造的主要经济和财政收益是，它释放了现有铁路线路的运力，今后能用于运送更多货物。世界银行估计，随着时间的推移，现存铁路体系能够通过提高货物运输量获利，而中国计划建设的高铁网络收回建设成本的收益即来自于此，高铁服务的收费只需抵消整个系统的运营成本。这种从货运到客运的交叉补贴是可行的，因为中国铁路体系由铁道部及各地区下属运营机构统一管理。
再次，尽管某些地方投资公司也许现金流不足，但一般说来它们并非无力偿还债务。2009年年末，此类公司的资产达8万亿元，略多于它们的贷款余额。因此这些公司的贷款不太可能造成像20世纪90年代中期长期亏损的国有企业所申请到的大规模银行贷款那样不利的金融和财政后果。当时那些贷过款的国有企业中有很多债务远远超过资产，以至于它们最后破产清算时，银行回收的贷款很少甚至没有。最终，政府不得不向银行体系注资3.4万亿元，为其重组铺路。
总之，直辖市政府和其他地方政府很可能不得不承担部分责任来偿还本地投资公司无力偿还的部分贷款。但这些公司提供的基础设施有可能为维持中国经济增长贡献力量，因而经过一段时期，这些设施也将有助于政府增加财政收入。此外，由于大规模的房价调整尚未出现，地方政府很可能继续通过土地租赁获取巨额收入，这部分收入没有反映在地方政府的预算中，但已成为近年来更加重要的收入来源。最后，2011年年初，上海和重庆启动的房产税试点计划很有可能成为全国性计划，一段时间后需要缴税的房产所有人比例也许会上升。这将为地方政府带来额外收入，以偿还当地投资公司无力偿还的贷款。
长期来看，中国需要执行不同政策为基础设施建设融资。现有的用短期银行贷款和债券为长期基础设施建设提供资金的体系绝非最优化的。中国有必要建立一定规模的长期债券市场，为那些很多年内甚至数十年内带来经济回报的基础设施建设提供资金来源。地方政府2010年年末的10.7万亿元债务余额有一半在2011~2013年到期，只有30%于2016年之后偿还，因而地方政府债务的平均期限比较短。与此类似，2011年中期，铁道部发行的5
855亿元债券余额的平均剩余期限不到两年半，而铁道部的铁路扩建计划初始成本非常高，未来数十年将提供新增收入。高铁开通后的前几年收入增长缓慢，这有两个原因。其一，货物运输量的大幅提高有赖于4条南北走向和4条东西走向的高速客运线路的完工，这将使货运线路延长成为可能。其二，经过一段时间后，当乘客需求增加时，高铁列车之间的间隔时间将缩短，于是收入增加。
除了建立长期融资渠道外，中国还可以考虑为基础设施建设还债提供补贴，就像美国为州政府和地方政府发行的市政债券利息提供优惠的联邦税收政策。
政府地位上升？改革终结？
有人批评，刺激计划大大加强了政府的作用，因而从根本上破坏了中国的私营企业和市场导向型经济为发展方向的长期经济改革趋势，我们如何评价这种批评？按照这个观点，之前中国“允许曾经受到压制的私营企业繁荣发展”，但现在“经常是中国国有企业在前进”。借用中国人的措辞，这一批评的简述就是“国进民退”。对它的评价有些复杂，一方面，政府在实施经济刺激计划期间没有推出任何重要的改革措施来加强市场的作用。事实上，自2003年以来，提升市场地位的根本性经济改革速度放缓，某些情况下还出现了反转。另一方面，如下文所述，此前市场导向型改革产生的动力仍然以非常重要的方式发生作用。
这个阐述往往得到多项重要衡量指标的佐证，这些指标表明经济刺激计划从根本上改变了中国经济的资源分配状况，但不是以牺牲市场的代价来提高政府的地位。2009~2010年银行向企业贷款的模式不支持这一论点，即刺激计划执行期间发放的贷款主要流向国有企业，私营企业被排挤在外。要分析这个问题，我们只能根据企业规模来分析贷款，因为找不到银行向不同所有权性质的企业贷款的数据。此前的公开数据通常将贷款分为两类，一类是流向大型企业的，另一类是流向中小型企业的。幸运的是，现在小型和中型企业贷款分别有各自的数据。因为23的小型企业是私营企业，余下的大部分是混合所有制企业，例如集体企业和合作制企业，所以小型企业贷款很好地代表了私营企业贷款。在另一个分类中，25的大型企业属于国有，不到10%是私营。这样，我们有理由用大型企业贷款数据来代表国有企业的数据。我们有个体经营者（有时也被称为家族企业）的贷款数据，这一类贷款应被视为私营企业贷款，尽管中国统计系统没有将个体经营者列为企业。
如图1–1所示，按百分比计算，家族企业2009和2010年贷款增长率超过任何规模的企业。这两年中，家庭式小企业和农民的贷款分别增加了6
600亿元和11
000亿元。个人商业贷款余额两年内累计增加了90%，对比之下，银行体系向企业提供的全部贷款增长率为60%。此外，2010年年底，13的个体经营者贷款余额期限超过一年。因此个体经营者和农民不仅能够以银行贷款充当流动资本，而且可以将贷款用于为某些固定投资项目提供资金。
2009和2010年，小型企业能够做到贷款增长率远高于大中型企业，这两年银行为小型企业提供的贷款分别增加了1.4万亿和1.7万亿元。事实上，2010年，小型企业贷款增长率是大型企业货款增长率的2倍以上，而且前者的新增贷款绝对金额也超过了后者。
简而言之，纯属私营性质的个体经营者和绝大部分属于私营的小型企业能够获得银行新增贷款的很大份额，这是中国2008年后期开始的经济刺激计划最明显的特征之一。家族企业新增贷款尤为引人注目。2008年，危机爆发前的最后一年，家族企业的贷款增长率只有贷款总额增长率的一半，因此他们的新增贷款只有非常保守的1
925亿元。前面提到过，这种模式在2009~2010年发生反转。有两种批评声音，一是中国“银行存在的目的是为政府和国有企业提供资金”，二是“中国的银行绝大部分贷款贷给了国有企业，一直都是这么做的”，二者都是陈词滥调，完全不正确。与此类似，有人估计“刺激计划90%的资金流入国有企业”，这也与现实不符。
认为经济刺激计划赋予国有企业凌驾于私营企业之上的特权的批评是，国有企业兜里装满了来自国有商业银行的借贷资金，在金融危机期间吞并私营的行业竞争者，以便扩张它们的经济领地。2009年政府的确将一些小规模的私营煤矿国有化，在充分透明的情况下迫使私营的日照钢铁公司与国有的山东钢铁集团合并。可是这些是个案，并非有意扩大政府的经济地盘。2009年，山西省发起了一场运动，将小型私营煤矿国有化并交给大型国有运营商管理，以此实现煤炭行业内部联合。这场运动的动机是中央政府意图减少矿难的发生，这类事故频发，令人咋舌。中国的私营煤矿利润很高，部分原因是小规模私营煤矿矿主在安全措施上压缩成本的意愿强烈，因此这些煤矿在矿难和人员伤亡事故中所占比例过高。此前政府试图对为数众多的小型私营煤矿加强安全监管，但收效甚微。诺顿的分析表明，日照钢铁这个案例并不简单，但是与更广泛地提高国有钢铁企业地位的趋势无关。事实上，2008年粗钢产量占全国产量大约40%的私营钢铁公司在2009~2010年经历飞速发展，当时国家投资猛增，对钢铁产品的需求量随之大涨。
不同所有制企业工业产品增产量的总数据还支持这一观点：私营企业的国有化没有延伸到煤炭以外的领域。如果国有企业兼并私营企业的现象普遍，人们就会预见到国有企业产出比重的上升。但是2009~2010年的一个特点是，国有企业在中国经济中的作用实质性地延续了下降的趋势，特别是在占中国国内生产总值不少于25的工业领域，表现尤为明显。1978年，国有企业的工业产出比重为81%；30年后，随着全球金融风暴开始肆虐，这个比重降至28%。与诺顿的“国有领域的收缩现在停止了”这一断言相反，收缩趋势在全球金融危机期间势头不减。2009和2010年，全国工业产值分别增长11.0%和15.7%。图1–2分别列出了不同所有制企业的工业产出增长率。2009年国有企业产出增长率只有6.9%，2010年为13.7%。根据国有企业产出增长率低于平均水平的表现，可以说由它们贡献的工业产出的比重在这两年继续下降，这延续了全球金融危机爆发前中国30年来显而易见的模式。
通过分析图1–2中其他所有制形式的工业企业的表现，我们可以得出什么结论？2009年最差的经济增长率成绩为6.2%，交卷者是外资企业。不过此类企业的产品以出口为导向的比例过高，占中国总出口的一半。由于中国的出口在这一年大幅下滑，这些企业的增长率相对于其他所有制企业出现明显下降，这是自然而然的事情。随着中国出口在2010年猛增30%以上，并且出口额打破此前2008年的纪录，外资企业的增长率也强烈反弹至14.5%，超过了国有企业。2009和2010年，私营企业的表现位列各类所有制企业之首，增长率分别为18.7%和20%。不同混合所有制（包括集体制、股份合作制和股份制）企业的成绩也超过国有企业，但超出值比私营企业小。
在出口领域，国有企业仍然辉煌难续，而私营企业风采依旧。在1995年，国有企业出口在中国总出口中所占比重不低于23。到2008年，它们的比重跌至18%，并且在全球经济危机期间继续下跌，2010年为14%。起初是外资企业填补了国有企业出口能力减弱而让出的大部分空间。但它们的比重在2005年达到高峰，从这一年到2010年年末，私营企业的出口比重增长了1倍，达到30%。2009~2010年，私营企业第一次成为中国出口增长最重要的来源。
最后，我们可以考察国有企业与私营企业资产增值的对比情况。危机爆发前两年，私营企业资产平均增值率为37%，是国有企业18%的平均增值率的2倍。经济刺激计划执行期间，私营企业资产增值率与国有企业的比值跌至1.5∶1。因此，对于我们讨论的4个领域，只有在这个领域存在证据表明国有企业从刺激计划中获得的利益大于私营企业。我们应该记住两条忠告：第一，几乎可以肯定这个结果反映了基础设施投资在刺激计划执行期间得到实质性增加，资金几乎全部来自国有企业，但制造业和服务业私营企业加大投资的能力并没有受到损害；第二，这项刺激计划并非绝对有利于国有企业扩张资产的能力，更确切地说，刺激计划只是一定程度上使私营企业的资产增值能力比国有企业下降得更快。
中国的经济刺激计划绝非完美，可是中国政治体系的确做出了快速理性的连续反应，创造出强劲的增长动力，成功带领中国度过数十年来规模最大的全球经济危机。银行为刺激计划提供的资金主要来自大量新增贷款。这蕴含着通货膨胀上升的风险，这样的风险在推行刺激计划的第二年年末开始转化为现实。但是中国人民银行继续执行2009年中期开始的逐步紧缩措施，到2011年中期广义货币增长率下降到与高速增长和温和通胀同步的程度。2009~2010年，伴随着房地产市场加速升温，金融杠杆持续放大，尽管政府成功地控制了这种形势，但没有遏制住房地产过度投资，这也许对中国未来经济发展构成重大宏观风险，第三章将详细讨论这个问题。刺激计划没有导致制造业出现大规模过剩产能，因为没有任何迹象显示2010~2011年工业产品价格下滑。2009年个人消费出人意料地强劲，但随后的2010年差强人意，这给批评人士提供了“子弹”。虽然担忧地方投资公司的债务规模是理所应当的，可是此类债务支持的基础设施投资很可能带来长期的正面经济效益。要为这些债务和未来基础设施建设成功融资，需要深化改革，特别是要发展长期债券市场，还有可能需要建立某种明确的机制，以便为偿还基础设施建设相关债务提供利息补贴。
最终结论是，经济刺激计划没有牺牲私营企业和个体经营者的利益来大范围加强政府的作用。即使在危机的高峰期间，国有企业也没有提高银行贷款的比重，实际上它们的比重下降了，而且国有企业产出在工业增加值和出口中所占比重继续减少，速度大致与全球金融危机爆发之前相同。另外，纯私营企业成为制造业产出和出口增长最重要的推动者。与此类似的是家庭银行贷款（用以支持家族企业和购房抵押贷款）的比重大幅上升。尽管有人描述中国是国家资本主义模式的海报男孩，成功挑战了西方自由市场模式，但是无论是从占银行贷款总量的比重、占工业产出的比重还是占出口的比重来判断，国有企业地位的持续下降趋势并没有因为经济刺激计划而扭转。我们不必否认在全球金融和经济危机期间国有企业在电信、金融、石油和其他几个行业保持垄断和准垄断。但是在这些领域，国有企业的统治地位是30多年来中国经济图景的一个持久特征。过多强调这些企业长期的重要地位可能导致人们忽视中国经济其他领域的重大进步。
现在判断2009~2010年加速实施的国家工业政策是否将对中国经济增长模式的发展产生决定性影响还为时尚早。正如诺顿所言，中国“本土创新”政策的起源显然要追溯到早在全球金融和经济危机爆发之前的2005年，当时政府发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2010年）》。这项倡议包括若干于2009~2010年执行的补充政策，最终它将如何影响政府和市场的平衡，让我们拭目以待。
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