序言 VII
第一讲 美联储的起源与使命 央行是什么
什么是金融恐慌
金本位制的利与弊
美联储的第一次大挑战
第二讲 “二战”后的美联储 货币政策与通货膨胀
经济“大缓和”时期
金融危机的前奏
房地产泡沫的破灭
第三讲 应对危机的政策反应 金融体系的漏洞
金融衍生品的泛滥
应对危机的举措
第四讲 危机的后遗症 扑灭金融危机之火
政策的指引者
缓慢复苏
监管的变化
lecture 1 Origins and Mission of the Federal Reserve
lecture 2 The Federal Reserve after World War II
lecture 3 The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis 177
lecture 4 The Aftermath of the Crisis 211
內容試閱：
第一讲
美联储的起源与使命
在这四次讲座中，我主要想谈一谈美联储和金融危机。我对此的看法主要是基于我作为一名经济史学家的角度得出的。要分析过去这几年所发生的问题，我认为得把它们放到央行职能这个大背景下去考虑才有意义，因为中央银行系统已经存在好几个世纪了。因此，尽管我在这几次讲座中会着重介绍金融危机和美联储的应对措施，但我也会对这场危机发生的大背景进行回顾。在对美联储进行介绍时，我会概括性地介绍一下中央银行的起源及其使命。我也会带领大家回顾以前所发生的金融危机，尤其是1929 年的“大萧条”，从中可以了解美联储为了履行央行使命是如何决策和行动的。
在本讲中，我暂不涉及当前这次金融危机，而是先讲中央银行的定义、职能以及它是如何在美国出现的。我还会介绍美联储如何应对其第一次重大挑战，即20 世纪30 年代的经济大萧条。在第二讲中，我会回顾“二战”后中央银行及美联储的发展情况、美联储在20 世纪80 年代如何战胜通胀、格林斯潘任期内的大缓和时期（the Great Moderation ）以及1945 年后发生的其他一些变化。此外，我还会花一定的时间讲讲危机是如何逐渐形成的，以及导致2008~2009 年经济危机的部分原因。第三讲中，我们会更多地探讨近期发生的事件，包括此轮金融危机最严重的阶段、危机发生的原因及产生的后果，还有美联储和其他政策制定者对危机的应对等。最后在第四讲中，我将谈一谈危机的后果，包括危机后的经济衰退、美联储的应对措施（包括货币政策）以及金融监管方面的变革等。此外，我还将会对此次金融危机如何改变央行的运作方式，以及美联储未来会如何运作，进行一些前瞻性的讨论。
央行是什么
先让我们从广义上来谈谈央行是什么。如果你有一些经济学基础的话，就会知道中央银行并不是一个普通的银行，它实际上是个政府机构，处于一个国家货币和金融体系的核心。中央银行是非常重要的机构，它们引导了现代货币及金融体系的发展，并在经济政策制定中发挥重要作用。在过去很长一段时间内，由各种各样的机构代行中央银行的职能。而如今几乎每个国家都建立了中央银行，如美联储、日本银行（the Bank of Japan）、加拿大银行（the Bank of Canada ）等。货币联盟是个例外，联盟中的多个国家共享一家中央银行。欧洲中央银行（the European Central Bank ）就是个典型的例子，它是欧元区17 个国家共同的中央银行。即便如此，各成员国仍各自拥有中央银行，这些央行也是整个欧元体系的组成部分。如今中央银行已经普遍存在，即使是小国家也拥有中央银行。
那么，中央银行的职能是什么？其使命又是什么？在此，我们将对央行的两个职能进行一些探讨。它的第一个职能是促进宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这就是中央银行的经济稳定职能。央行的另外一个职能，也是这一系列讲座会重点探讨的一个功能，就是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。
要实现这两大职能，中央银行都有哪些工具可用呢？简单地说，主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情况下美联储可以通过公开市场买卖证券，来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时，美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他各种利率，进而刺激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会创造更多的需求、消费以及投资，从而拉动经济增长。同样，如果经济增长过热或通胀问题严重，那么央行常用的应对措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利率（federal funds rate）。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨，这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本，或是提高生产资料的投资成本，来减轻经济过热的压力，从而抑制经济过快增长。货币政策是中央银行多年来试图让经济在增长和通胀两方面都保持稳定而使用的一个基本工具。
中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给（the provision of liquidity）。大家对这项职能或许不那么熟悉。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪，有利于维持这些金融机构的稳定性，从而有助于缓解甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后贷款人”（lender of last resort ）工具。如果金融市场崩溃，金融机构又没有其他资金来源，那么中央银行就要随时准备做“最后贷款人”，通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。
大部分中央银行（包括美联储）还有第三个工具，即金融监管。中央银行通常扮演着监管银行体系的角色，通过评估银行投资组合的风险状况、确保银行运营规范等，来保持金融系统的健康。如果一个金融系统能保持健康发展并将其风险控制在合理范围内，那就从源头上降低了金融危机发生的可能性。但这一工具并不是央行所特有的。例如，在美国，还有许多其他机构与美联储一起监管着金融系统，包括美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation ，即FDIC）、货币监理署（Office of the Comptroller of Currency ）等。因此，我在这里不对该工具予以详谈，而是重点分析其他两个重要工具——货币政策和最后贷款人职能。
中央银行起源于哪里呢？大家可能还不知道，其实中央银行并不是个新鲜事物，它已经存在很长时间了。大约三个半世纪前，即1688 年，瑞典就建立了中央银行。英格兰银行成立于1694 年，在接下来的几百年里，或者说至少在好几十年中，它都是全球最重要也最有影响力的中央银行。 法国的中央银行成立于1800 年。所以说，有关中央银行的理论和实践，都不是什么新鲜事物。多年来，经济学者和其他领域的学者已对这些问题进行了大量思考。
什么是金融恐慌
我还要再谈谈什么是金融恐慌。总体来说，金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的。要解释这个问题，最好的办法是举一个大家都熟悉的例子。如果你看过电影《生活多美好》（It’s a Wonderful Life），你就会知道詹姆斯?斯图尔特在片中扮演的银行家所遭遇的问题之一，就是他的银行面临挤兑威胁。什么是挤兑呢？我们可以设想一种类似的情况。想象一下，在存款保险制度和联邦存款保险公司出现之前，美国的某一个街角有一家普通商业银行，我们姑且称为华盛顿第一银行（First Bank of Washington，D. C.）。这家银行以向企业发放贷款为生，其资金主要来源于所吸收的公众存款。这些存款被称为活期存款，也就意味着储户可以随时提取。
随时可提取这一点很重要，因为人们在日常生活中会经常用到存款，比如购物等。现在想象一下，假设出于某些原因，有传言说这家银行出现了不良贷款并导致其陷入亏损。作为储户，你会这么想：“我不知道谣言是不是真的，但是我知道，如果坐等其他人把存款取出来而自己成为最后一个取钱的，也许一分钱也取不到了。”
英格兰银行刚成立时并不是一个职能完备的中央银行；它最初只是一个拥有部分央行职能的私人部门，其职能包括发行货币和执行最后贷款人职责。但是随着时间的推移，中央银行基本上成了政府机构，就像现在一样。
那接下来你会做什么呢？你会去跟银行说：“我也不知道谣言是不是真的，但我知道大家都会来银行取钱，所以现在我也要把我的钱取出来。”这样一来，储户们就都在银行门前排起了长队。
如今，没有一家银行会持有与储户存款相当的现金，银行一般将现金贷出，形成贷款。所以一旦银行的最低现金储备耗尽，银行就只能通过出售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售商业贷款很困难，这不仅需要时间，而且往往还得折价出售。可能在银行还没来得及着手出售的时候，储户们就已经找上门来了，吵着问：“我的钱呢？”所以说恐慌是一种自我实现的预言。储户恐慌使得银行遭遇挤兑，银行不得不折价销售资产来应对，最终导致银行破产，同时许多储户也可能面临存款损失，就像“大萧条”时期一样。
恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了问题，隔壁银行的储户就会担心他们所存钱的银行是不是也会出问题，因此，一家银行遭到挤兑会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌。在联邦存款保险公司成立之前，有时银行为了应对恐慌或挤兑会拒绝储户提款，他们会说：“不能再取款了，我们停止营业了。”
这就给那些需要支付工资或需要买东西的人们带来了麻烦。不只是许多银行会倒闭，更为严重的是，银行业恐慌常常会蔓延到其他市场，例如常常伴随而来的是股市崩盘。可想而知，所有这些事情加起来，会对经济产生怎样的不利影响。
如果金融机构持有期限较长的非流动性资产，非流动性意味着出售这些资产（如贷款）需要花费相当多的时间和精力；而支持这些资产的资金（如发放贷款的资金）却主要来自资产负债表另一侧的短期负债（如储蓄），那么金融恐慌随时都有可能发生。在这种情况下，很有可能储户会说“等等，我不想把钱存在这儿了，我要取走”，这个机构就会遇到严峻的问题。
那么美联储如何能帮助詹姆斯?斯图尔特呢？记住，中央银行能够行使最后贷款人职能。想象詹姆斯?斯图尔特正在将现金交到要求取款的储户手上，但其银行储备的现金可能满足不了所有提现需求。银行有足量的优质贷款，但不能直接变现，而这时储户又在门口等着要立刻提走他们的钱。这时，美联储就发挥作用了，詹姆斯?斯图尔特可以联系当地的美联储办事处：“你看，我有一大把优质贷款，我可以抵押给你，请你贷一些现金给我。”这样一来詹姆斯?斯图尔特就可以从中央银行提出钱来兑付给储户。只要他的银行的确有偿付能力（即只要贷款确实优质安全），那么挤兑就会被平息，恐慌也就结束了。因此通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款，中央银行可以为金融系统注入资金，支付给储户和短期借款人，从而稳定局势，结束恐慌。
英格兰银行很早就开始使用这种方法了。事实上，在银行业发展史上有一个关键人物，他是一个名叫沃尔特?白芝浩（Walter Bagehot ）的记者。他对央行职能及相应政策进行了很多思考，并得出了一个论断：在恐慌时期，中央银行应当大量放款。只要找上门来的人有抵押物，就可以放款给他。中央银行需要持有安全的抵押物，以确保能收回贷款，因此这些抵押必须是优质安全的，否则贷款时就必须进行打折计算。当然，中央银行还应征收惩罚性利率，这样人们才不会利用这种恐慌局势来占便宜。人们愿意支付较高水平的利率，这表明他们确实急需现金。如果中央银行按照“白芝浩原则”行事，那它就可以平息金融恐慌。一旦银行或金融机构发现自己正在失去储户或其他短期借款人的支持，就可以向中央银行申请贷款。中央银行则接受抵押并提供现金贷款，银行或金融机构则有足够的资金来兑付给储户，从而平息恐慌。如果没有中央银行这个资金来源，没有最后贷款人，那么很多机构就不得不破产倒闭。如果它们不得不贱卖资产，其他银行会发现自己的资产也在贬值，这将会引发一些新的问题。于是，恐慌会通过担忧、谣言或资产贬值等形式，蔓延到整个银行体系。所以说，作为中央银行，有效及时地介入非常重要。央行可以提供短期流动资金，避免整个体系崩溃或至少使其更加稳固。
让我们来更详细地谈谈美国以及美联储。美联储成立于1914 年。出于对宏观经济和金融稳定性的考虑，国会和伍德罗?威尔逊总统决定创建美联储。南北战争过后直到20 世纪初期，美国还没有成立央行。因此，当财政部不能行使稳定金融系统的职能时，这种职能只能由私营企业完成。有许多关于私营企业尝试实现最后贷款人职能的有趣例子，如纽约票据交换所（New York Clearing House）。这是一家私人机构，是一个由纽约普通商业银行组成的团体。之所以叫作票据交换所，是因为它最初就是各银行互相清算票据的场所，银行每天都会来这里结算支票。随着时间的推移，票据交换所开始发挥一些类似中央银行的职能。比如，如果某家银行资金压力较大，其他银行会聚集到票据交换所，共同借款给这家银行，以便其兑付给储户。从这个意义上讲，票据交换所扮演了最终贷款人的角色。有时，票据交换所还会一致同意整个银行系统歇业一周，然后对遇到困难的银行进行观察，评估其资产负债表，以确定其是否是一家安全、信用良好的银行。如果是的话，这家银行就可以重新开业，这样通常也能平息恐慌。这些都是民间尝试稳定银行系统所做出的努力。
尽管如此，此类民间组织并不能完全承担中央银行的职能。除财力不够雄厚外，它们还缺乏独立央行所具有的公信力。毕竟这些银行都是私营机构，人们担心它们可能违背公众利益。因此有必要由美国政府来建立一个行使最后贷款人职能的机构，以帮助流动性不足但具备偿付能力的商业银行平息其所遭遇的挤兑。
这并不仅仅是假设。内战结束后，从1879 年金本位制恢复到美联储成立期间，美国的金融恐慌一直都是个非常严重的问题。图1–1 展示了那段时期，在6 次比较大的银行业恐慌中，美国银行的倒闭数量。
你可以看到，在1893 年那次异常严重的金融恐慌中，全美国有500 多家银行倒闭，给整个金融体系和实体经济造成了严重后果。在1907 年那次恐慌中，尽管倒闭的银行数量大为减少，但是所倒闭的单个银行的规模变大了。自那次危机后，国会开始考虑也许有必要建立一个政府机构来应对金融恐慌。由此，筹备央行的历程开始。有关方面向国会提交了一份长达23 卷的关于筹备中央银行的研究报告，国会慎重审议并着手建立央行。最终，在又遭遇金融恐慌的1914 年，中央银行成立。因此，可以说美国国会在20 世纪初决定成立中央银行，主要还是出于稳定金融系统方面的考虑。
金本位制的利与弊
大家不要忘了，中央银行的另一项职责是维持币值和经济稳定。从南北战争结束到20 世纪30 年代，美国实行的一直是金本位制。什么是金本位制呢？它是一种货币体系，在这个体系中，货币的价值以黄金的重量来衡量。例如，在20 世纪初，根据法律，黄金的价格是每盎司20.67 美元。美元与黄金的重量之间存在一种固定关系，这样反过来也设定了货币供应量，并有助于确定市场上的价格水平。尽管央行的存在有助于加强对金本位制的管理，但是在很大程度上，真正的金本位制会创造出一个自我管理的货币体系，而这样的货币体系至少能部分替代央行的职能。
不幸的是，金本位制还远非完善的货币体系。比如，金本位制造成了极大的资源浪费，你需要开采数以吨计的黄金，然后运到纽约美联储的地下室。米尔顿? 弗里德曼曾经强调过这一点，金本位制消耗的巨大成本之一在于，所有的黄金必须要全部从一处地下开采出来，然后再转存到另一处地下。除此以外，实际表明金本位制还会导致许多更严重的金融及经济问题。
以金本位制对货币供给的影响为例，由于金本位制决定了货币供给，央行通过货币政策调控来稳定经济的作为空间就会受到限制。在金本位制下，当经济表现强劲的时候，货币供给就会增加并导致利率下跌，这与今天同样情况下中央银行的做法刚好相反。由于金本位制限制了货币供给，央行就不能灵活地调控利率：在经济不景气时期下调利率，在通胀时期提高利率。有人认为这是金本位制有利的一面，这样中央银行就无权自作主张了（对此人们有争议）。但这也的确会带来负面影响：相较于现代经济，在金本位制下，经济产出和通胀水平的波动性都更大。
金本位制还存在其他问题。比如，它会导致实施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体系。例如，1900 年，美元的价值大约为20 美元兑换1 盎司黄金，英镑的价值大约是4 英镑兑换1 盎司黄金，如此一来，20 美元就等于4 英镑，即1 英镑等于5 美元。如果两个国家都实行金本位制，那么两国货币间的汇率基本上就固定了。不像今天，汇率是可以变化的，如欧元对美元的汇率可能上涨也可能下跌。有人认为固定汇率是有利的，但它至少导致了如下问题，即一国货币供应量如果发生变化或受到冲击，或是采取了一系列错误政策，那么通过金本位制与该国货币相关联的其他国家也会受到影响。
举一个现代的例子。如今，中国将人民币与美元汇率绑定。当然近来这种联系的灵活性有所增强，然而很长时间以来，人民币与美元之间存在紧密联系。这意味着，如果美联储在美国经济不景气的时候通过降低利率来刺激美国经济，那么中国国内的货币政策最终也会放宽，因为不同国家的同一种货币或固定汇率下的两种货币，其利率必须是一样的。然而低利率也许并不适用于中国国情，结果中国可能会发生通货膨胀。这样就相当于中国被美国货币政策所“绑架”。所以，无论是有利还是不利的政策，都会通过固定汇率制，从一个国家传导至另一个国家，从而剥夺一国独立管理其本国货币政策的权利。
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