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『簡體書』人民币基金法律与实务指引

書城自編碼: 3650876
分類:簡體書→大陸圖書→法律法律實務
作者: 郭强 主编,陈瑱 副主编
國際書號(ISBN): 9787519756550
出版社: 法律出版社
出版日期: 2021-06-01

頁數/字數: /
書度/開本: 16开 釘裝: 平装

售價:HK$ 197.5

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內容簡介:
《人民币基金法律与实务指引》从专业基金律师的视角,探讨中国私募投资基金募集设立及运营合规相关法律与实务问题。本书核心作者在华尔街律所深耕美元基金设立多年,深谙国际基金法律规则和实践;继而深度参与了人民币基金的设立以及相关法律和监管框架的构建,亲历了人民币基金从募集设立到下游投资、从退出到重组清算乃至争议解决的全生命周期,始终活跃在人民币基金市场发端和发展的前沿。本书旨在与读者朋友分享团队对于中国私募投资基金行业从宏观和微观两方面的观察心得。在对人民币基金基础法律关系和监管体系简笔勾勒的基础上,对基金设立过程中的重点难点问题(如基金架构设计、不同类型发起人和不同类型投资人的不同商业诉求和监管要求、核心商业和法律条款及其与国际惯例的变异与趋同等)以及基金运营全流程中涉及到的方方面面的合规问题等作了条分缕析。基金实务篇中分节介绍了基金大家庭中形形色色的基金类型及其创新。同时始终不忘对于私募投资基金的主战场(即国际基金市场)的观照,对于永续资本基金、代际传承、S基金、GP权益基金、基金重组、ESG、CVC等热点问题给予了重点关注。力求使本书在国际视野和本土经验、法律思维和商业实践、广度和深度等方面达到较好的结合,希望对私募基金生态圈的所有读者朋友都能有所助益。
關於作者:
郭强
  毕业于中国政法大学和美国纽约大学法学院,分别获得法学学士、国际法硕士和法律博士(J.D.)学位,拥有中国和美国纽约州执业资格。主要执业领域包括私人股权(基金募集设立及下游投资)、资产管理及兼并收购。自《钱伯斯(亚太)》设立投资基金业务评级以来,郭律师连年被评为该组别等级(也是该等级多年里上榜律师)。《钱伯斯(亚太)》评价其为“中国基金设立领域的开创者之一”及“该领域的当然领导者”。同时,郭律师还被《亚洲法律》、《国际金融法律评论1000强》、The Legal 500、《法律名人堂》、总部设于伦敦的Legal Media Group之《专家指引》、Practical Law Company等权威专业期刊评为私人股权业务和/或投资基金业务杰出律师。2020年入选《国际金融法律评论》(IFLR)首度评选的“亚洲律师之选” (IFLR Asia Best Lawyers)。郭律师目前担任国家科技成果转化引导基金理事会理事、中华股权投资协会行业政策委员会特别法律顾问以及香港创业及私募投资协会技术委员会委员等社会职务。

  陈瑱
  毕业于北京大学、清华大学和美国西北大学,分别获得法学学士、国际法硕士和法律博士(J.D.)学位,拥有中国和美国纽约州执业资格。主要执业领域包括投资基金、私募股权和投资管理。陈律师在《2021钱伯斯(亚太区)排名》(2021 Chambers Asia Pacific Guide)中被列为“投资基金”业务“潜质律师(Up and Coming)”,在The Legal 500亚太区排名中被列为“投资基金”领域的“领先律师”(Leading Individual),及在《国际金融法律评论1000强》(IFLR1000)排名中被列为“投资基金”领域“高度受认可律师”(Highly Regarded)。
目錄

概述篇
节人民币基金——中国法语境下的私募投资基金
第二节私募投资基金的基础法律关系
第三节中国私募投资基金的法律法规和监管体系
第二章
基金设立篇——架构设计
节私募投资基金的架构设计
第二节基金设立的税务考量
第三节外资发起人的特殊考量
第三章
基金设立篇——普通合伙人和基金管理人
节私募基金管理人的设立
第二节私募基金管理人的登记
第三节投资管理团队——激励与约束
第四节GP/管理人平台化与代际传承
第五节GP少数权益交易及GP权益基金
第四章
基金设立篇——人民币基金投资人
节国资投资人
第二节保险资金及保险私募基金
第三节证券公司
第四节三类股东
第五节银行资金
第六节上市公司
第七节家族办公室
第五章
基金募集篇
节私募投资基金的募集与销售
第二节私募投资基金的备案
第三节基金募集设立的主要法律文件
第四节人民币基金核心商业与法律条款——国际惯例与本土实践
第六章
基金运营篇——基金管理人不可不知的运营相关监管和合规问题
节管理人的持续合规义务
第二节私募基金的持续披露和报告义务
第三节投资者适当性管理
第四节CRS尽职调查和报告义务
第五节私募投资基金的估值问题
第六节私募基金服务业务监管
第七节基金设立及运营中的反垄断合规问题
第八节基金运营中的反洗钱合规问题
第九节基金运营中的数据合规问题
第十节基金运营中的反腐败合规问题
第十一节基金设立与运营相关知识产权保护问题
第十二节基金运营中的ESG问题
第十三节基金解散清算相关法律与监管问题
第十四节基金运营中的常见争议解决问题
第七章
基金实务篇——具体而微的基金形态及其创新
节并购基金
第二节创业投资基金
第三节地产基金
第四节特殊机会基金
第五节S基金
第六节夹层基金
第七节纾困基金
第八节企业创投(CVC)——创投界的观光客
第九节基金之基金(FOF)
第十节PIPE基金与私募定增基金
第十一节GP主导的基金重组
第十二节永续资本基金
第十三节私募对冲基金
第十四节人民币基金的跨境投资
结语
附录一私募基金管理人登记申请材料清单(证券类)
附录二私募基金管理人登记申请材料清单(非证券类)
附录三私募投资基金(证券类)备案申请材料清单
附录四私募投资基金(非证券类)备案申请材料清单
附录五私募基金重大变更及清算申请材料清单
附录六私募投资基金市场、法律与监管路线
附录七参考文献
后记
审阅人
內容試閱
山一程、水一程,身向榆关那畔行
  本书系作者个人观点,不代表所在公司立场。为避免歧义及便于理解,本书诸多专有名词和翻译名词在次出现时皆以斜体字及下画线标出。
  《人民币基金法律与实务指引》序

  郭强先生领导的方达律师事务所投资基金业务组一直服务于境内外投资基金的法律实务,参与和见证了2007年以来我国私募基金行业的蓬勃发展。2010年是外资PE入华的重要历史时点:这一年,中国GDP总量超越日本跃居全球第二。外资基金管理人(GP)如果能通过在境内设立人民币PE机构,为境内迅速积累的财富提供差异化的投资回报,并以A股这一全球第二大资本市场实现项目退出,这将会更符合PE投资的商业逻辑,也比美元PE基金在投资运营效率上更具吸引力。十余年来,郭先生和他的团队一直专注于国际和国内资产管理领域,历练于中国前沿的人民币私募基金法律实务,于喧嚣中静心格物。其在2015年出版的《中国资产管理:法律和监管的路径》对散落于不同监管部门的私募产品进行了梳理总结,呼吁建立功能监管和行业监管基础上的统一私募基金监管体制。2015年至今又已6年,中国私募基金格局俨然已具大江大河气象,私募股权投资基金(含VC基金)在管资产(assets under management,AUM)达1106万亿元,私募证券投资基金AUM达377万亿元人民币,
  中国证券投资基金业协会2020年12月数据。成为提高我国直接融资比例和提升资本配置效率的重要支撑,也是A股资本市场机构化专业化的重要力量。2018年出台的《资管新规》
  全称《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发\\[2018\\]106号)。对人民币基金的销售募集、管理运营,以及母基金的运作产生重大影响并引起业界大量讨论。郭先生和团队的这本新书从宏观层面系统总结人民币基金20年来起承转合和法律制度变迁,从微观实务层面以鲜活的案例和严谨生动的文字为您娓娓道来人民币私募基金的法律体系和管理运营所面临的关键法律和实务细节。这不仅是一部关于人民币私募基金的系统性的法律专著,也是人民币基金运营实务的佳作。
  当今恰逢百年未遇之大变局,疫情初缓、百业待兴,我国已深度融入全球化并成为全球经济引擎。前路仍将曲折,如何过滤层出不穷的短期扰动因素,以历史的长周期时间轴审视当下的格局,事关私募基金特别是以长期价值创造为己任的PE基金之成败。从大的格局来看,我国在发展上的长期确定性有:中国城镇化20阶段的城市化率将由2019年的60%增长到2030年的75%;堪称的五大城市群崛起将带来信息、人才、产业链、资金流等强大的集聚效应;5G、AI、智能交通控制、高速轨道等下一代高科技的应用将进一步提升智慧城市水准并大幅缓解“大城市病”;农村土地流转和集约化经营将与信息基础设施和研发投入共同推动我国全要素生产率以每年16%的速度增长,劳动生产率也将翻一番,并解放和推动22亿农民进城成为新市民;全国城镇居民人均可支配收入将从目前的6000美元翻一番达到12万美元;GDP总量跃居全球首位,从制造业大国迭代为制造业强国和科技大国,并在那时跃居为全球的消费市场(USD127万亿元)和大经济体。
  本段数据源于摩根士丹利研究报告。无与伦比的统一大市场带来的规模优势、经世致用东方哲学特别是以“人”为中心的社会伦理观和人文精神,借鉴西方公司制组织体系和管理经验,推陈出新为中国特色的制度创新,给我国极富企业家精神的创业群体和77亿劳动者提供了绝佳的商业土壤,也给了中国PE机构绝佳的投资机会。然而,对比大时代不断涌现的新经济公司,中国私募基金管理人的机构化与专业化尚有较大提升空间。本书融合全球实践,给出了不少关键启示。
  资产管理行业的基础法律关系基于信义义务(fiduciary duty)。信义概念我国古已有之,曾子曰:“吾日三省吾身:为人谋而不忠乎?与朋友交而不信乎?传不习乎?”现代法律契约概念下的信义义务起源于英美法系下的信托制度,信托财产具有双重所有权,受托人取得普通法上的所有权而受益人取得衡平法上的所有权。信托制度后被大陆法系国家引入并继受,但与大陆法系下根深蒂固的“一物一权”原则产生冲突。我国的信托法律关系以《信托法》为主要依据,除了大陆法系固有的受托人和受益人财产权利之争,还多出一层委托人的原始所有权之争,也更容易与“代理”等不同财产管理模式相混淆。本书贯通中西法律体系、厘清我国私募基金的基础法律关系和信义义务的内涵与外延,并进一步辨析私募基金信义义务的承担主体[涵盖管理人、托管人、投资团队、投资人咨询委员会(LP Advisoru Committee,LPAC)、第三方服务机构等]。信义义务所涉各主体的权利义务范围和边界是私募基金公司治理机制的基石。私募基金是典型的“人合”与“资合”并重的组织机构,公司治理的核心是出资人(LP)、管理人(GP)和投资团队(team)三方关系的平衡。
  在私募基金层面的公司治理,作为私募基金受托人,GP的首要信义义务对象是基金的投资人LP。GP与LP的沟通主要通过年度投资人会议(annual general meeting,AGM)、定期投资报告披露、投资者关系回访等常规方式进行。对于关联交易、基金额外展期、调整投资策略、利益冲突等重要事项,则由LP全体会议或者代表全体LP且能够真正负起责任的LPAC来审查批准。信息披露的透明度和披露质量常常引起投资人争议:对于私募证券基金,其投资的二级市场证券资产的信息披露和资产流动性都相当充分;而PE基金的底层资产流动性低,如何对投资组合进行公允估值往往涉及主观判断,也受诸多外部因素影响。比如,为了下一期基金的募资或是尽早获得业绩分红而人为调高本期基金投资组合的公允价值。后续基金对前期基金所投项目的继续加仓是否为了托盘而非出于客观独立判断?对于同时管理人民币与美元基金(双币基金)的GP来说,项目投资机会如何在双币基金之间分配,是否需要LPAC审批?如果美元基金规模比人民币基金大很多,GP是否会在出现利益冲突时更加偏向规模更大(GP的主要经济利益来源)的美元基金?如果GP(和投资团队)在两只基金的强制跟投金额显著不同,是否会扭曲投资团队向两只基金公允推荐项目?如果人民币基金存续期较短,是否因此采取更快(但影响价值创造)的投资和退出节奏,从而连带影响美元基金投资组合的退出和投资策略?由于金融的强外部效应,广义的私募基金公司治理还包括与监管机构的合规与汇报,比如,基金业协会的私募基金管理人登记和基金产品的备案。近年来,特别是新冠肺炎疫情发生之后,社会责任投资(Socially Reponsible Investing,ESG)成为热门话题,也是美元基金募资的一个必答题。我国如何发展出适合自身历史阶段的一套标准化的ESG数据指标体系,值得拭目以待。
  PE基金管理人层面的公司治理主要聚焦于投资决策流程、投资团队的强制跟投和薪酬和业绩分红机制,以及前中后台的岗位隔离与制衡内控。在投资决策流程和内涵方面,重要的是形成真正的合伙人文化和投资团队作为“所有人”而非“打工人”的归属感(owner ship)。互补而各具专长的团队成员要进行充分透明、开诚布公的投资决策讨论,警惕所谓的“共识”达成,要以批判性思维去下功夫“大胆假设、小心求证”,不唯上、只唯实。“君子之道,辟如行远,必自迩”,所以PE机构要下大力气在社会发展、宏观经济、产业趋势、商业模式、业务逻辑与财务等方面广泛研究,对少数重大问题、关键变化、重要领域与重点企业进行深度前瞻分析,持之以恒的不断复盘历史投资组合表现、总结行业发展规律、预测未来的突破和演变。投资团队对行业的深度思维能力、对自身认知力的客观评价,以及长期积累的企业家生态圈往往能“先验性”地决定一家PE机构未来的投资业绩。中华文化背景下的企业家关系要多以道家自处而以儒家待人。所谓“以儒家待人”是指珍惜人情的一种忠恕心理,“以道家自处”则指的是“不争”而多以对方视角思考问题。在扎实的基本面研究分析基础和执行效率之上,伟大的投资机构必须找到自己的核心价值观,团队的关键人士与核心层往往需要长期的合作共事磨合、打造出适合PE机构核心竞争力和能力圈的严谨投资原则和标准、严格的投资纪律和自我修炼、大格局的领导人和团队、长期磨炼和煎熬所沉淀积累的意志力。
  然而,人性之恶是“人合型”投资机构的风险。要克服人性的脆弱性,PE机构长期主义的胜利更加需要机构化和制度化来积淀和固化。要用市场化的激励机制发掘、培养和激励秀的专业投资团队,以组织体系的整体力量来应对日益复杂多变的投资环境和产业与资本的竞合,沉淀和升华出适合投资机构自身特点的企业文化。正如管理大师James Collins所言:“企业文化并非企业战略的重要补充,企业文化本身就是战略。”投资机构要建立一套标准如一的企业文化,让团队有机会共同分享因为实现伟大梦想而获得的回报,这种合伙人的文化杜绝打工者心态,要让基层的员工也要感受到自己是企业的主人。本书介绍了投资机构的激励机制要点,包括在GP、团队及个人层面的业绩分红(carried interest,也称附带权益或绩效分成)和薪酬设计与平衡;在充分激励的同时,通过强制跟投(coinvestment)、延迟奖金(deferred bonus)、分红确权(carry vesting schedule)、分红回拨机制(clawback)等方式来强化信义义务,减少代理人风险,使投资团队/GP的利益与LP的利益高度一致。
  此外,具有前瞻性的优秀投资机构不仅着眼于当下合伙人文化的真正建立,更未雨绸缪投资机构自身的进化与传承。本书也介绍了合伙人的退出机制以及诸多国际案例,并讨论了以GP股权为标的的 GP权益基金。实际上,随着中国资产管理行业规模的迅速增长和AUM的头部化趋势, GP融资(fund finance)这一新事物可以提升GP和投资团队对强制跟投的出资能力,从而进一步强化GP和投资团队与LP的利益一致性。

  人民币基金的运营管理千头万绪,往往挂一漏万。本书的一大显著特点在于以法律的视角囊括人民币基金运营的方方面面,并对当下为关注的核心问题进行了深入探讨。试举基金运营费用、基金收益分配、基金业绩评估为例。
  费用验证(fee validation)是GP与LP争议中的常见话题。特别是基金的表现不理想时,LP更加倾向对GP的费用开销进行审计验证。一是确保费用在基金与管理人层面的分摊与有限合伙协议(LPA)的约定相一致;二是LP并不愿意看到GP收取的管理费结余成为其主要利润来源,而应来源于长期价值创造产生的业绩分红。此外,基金费用也会相当程度的影响到LP端的净回报计算:净内部收益率(net IRR)与毛内部收益率(gross IRR)会因为费用分摊的合理与否产生较大差别。因而,PE机构要强化其中台部门能力,真实准确透明地向LP披露基金运营的相关费用明细,这对塑造LP与GP间的长期互信和后续基金的募集至关重要。本书详细阐述了收费模式、费用抵扣、基金费用、管理人费用等诸多方面的国际惯例与国内实践。
  业绩分红与收益分配(carried interest和waterfall)是PE会计核算里极其复杂的部分:除了每单项目所涉每笔投资与退出现金流在时空的精确分布和经典的waterfall四步分配法,还牵涉到基金的架构(公司制或有限合伙企业)、税务筹划、地方政府补贴、已实现和未实现业绩(realized unrealized/accrued carry)等。这使GP业绩分红的信息提供异常复杂且工作繁重,信息披露的完整一致性备受关注,在国际实践中一直是LP与GP间争议的焦点。因而,2015年以来,机构有限合伙人协会(Institutional Limited Partners Association,ILPA)发布了“ILPA报告格式指引”(ILPA reporting template),此后逐渐被KKR、黑石、凯雷等采用。收益分配顺序(distribution waterfall)究竟是选择美国模式(USstyle dealbydeal)还是欧洲模式(europeanstyle returnallcapitalfirst)?亚洲包括中国PE行业的IRR偏高而投入资本分红率(DPI)偏低,从而现金流和J Curve更加陡峭。欧洲模式能让LP更早地获得现金回报,在总体可分配现金流一致的情境下获得更高的LP端的IRR,所以LP的直觉选择自然倾向欧洲模式。人民币PE基金也多以欧洲模式为主,分配条款对GP参与超额收益分成要求相对严格,更加注重对LP的利益保护。实际上,随着国际PE行业的深度全球化,欧美基金越来越多地采用二者混合模式,以期取精用宏、达成LP有效保护与GP充分激励之间的平衡。正如本书所阐述:“PE/VC基金行业中GP和LP并非对立的输赢博弈格局,而是在一个8~10年的合伙事业中谋求共赢的模式,美国模式较早让GP取得业绩分红,有助于GP尤其是运营首只基金的GP对团队给予必要的激励以留住的人才,毕竟GP本质上不是靠机构而是靠的投资人才来为LP创造价值。”实践中,两种分配模式在激励GP如何进行投后管理、资产核销、尾盘资产处理等方面都有不同的效果。所以说,收益分配方式不是简单的技术层面的零和博弈,更要着眼于潜在利益冲突和人性的“道”的层面、针对GP特点来设计相适应的正向价值创造与分配平衡方案。
  GP与LP约定俗成8%的门槛收益率(hurdle rate,也称优先回报率preferred return,二者在法律定义上略有细微差别),起源于数十年前的美国无风险收益率(当年的美国长期国债利率约为8%),并被国际和我国的PE行业沿用至今。本书亦对此惯例安排进行了更符合PE投资价值创造使命的讨论。实际上,巴黎高等商学院的Oliver Gottschalg提出:PE/VC基金可以依照不同的投资策略和市场状况约定某基准利率适当上浮的门槛收益率,或引入PE/VC行业指数作为业绩比较基准,或以二级市场指数(如MSCI)作为近似的LP的机会成本基准,甚至以某一类型PE基金的风险概况(risk profile)计算出来的机会成本作为基准。PE机构讲求的是在风险可控的情况下为LP赢取超额收益(alpha),上述建议在理论上更能体现业绩分红的实质,提升LP与GP的利益一致性,但在实践中过于烦琐而并未广为采纳,或许在私募基金行业的数据标准化和数字化工作有了实质性进展后才有可能加以应用推广。
  投资机构的绩效评价受限于信息对称水平。私募证券投资基金可以用夏普比率(sharp ratio)来考察某一基金产品风险调整后的收益率,对收益与风险同时进行综合考量,从而排除风险因素对绩效评估的不利影响;而PE基金行业的底层资产由于其“盲池性”、非流动性、长期持有、信息披露不完整等因素限制了更严谨评估指标的运用。此外,我国尚未出现针对另类投资市场的专业第三方数据机构(如国际上的Cambridge Associate、Burgiss、Preqin),因而无法对某一PE基金的整体业绩作出客观公允的对标评价。即使目前业界广为应用的IRR和资本回报倍数(Multiple of Capital Contributed,MOC)这些简明指标,也常被有意无意地误导和引用。比如,IRR往往由于基金早期投资项目的成功而变得畸高,并非基金存续期的整体表现。中国的PE投资以少数股权投资为主,高度依赖IPO退出这一狭窄渠道,而且项目退出缓慢,因而投入资本分红率(distributed to paid in capital,DPI)更受LP重视;人民币基金的存续期与国际同行相比较短,因而存续后期往往形成大比例的未实现收益(unrealized gain/unrealized capital)。所以,中国PE行业有全球的投入资本总值倍数(total value to paid in,TVPI),但也有全球主要经济体中长的退出时间。
  有什么样的LP,就有什么样的GP和基金产品。对于人民币基金管理人来说,的现实应对策略无非是顺应当下历史阶段的各类LP偏好提供相应的基金产品。在基金实务章节,本书详细梳理了人民币基金的各类基金产品发展和特点。为应对前述中国PE行业基金存续期短、高TVPI而低DPI等结构化矛盾,我国私募股权二级市场和S基金(secondary fund)应运而生,为PE基金权益的流动性、大类资产配置多元化以及行业的风险管理提供了重要支持,是我国PE行业生态建设的重要一环。S基金由于投资阶段偏向于基金的中后期,收益率为负的时间大幅缩短、退出周期相对更快、回款周期相对更短,能有效降低PE基金的IRR通常呈现的J曲线效应。S基金的交易类型灵活多元,既可以直接收购LP所持有的基金权益,也可以收购GP的部分或全部投资组合;既能帮助LP解决其所持PE基金权益流动性的需求,也能帮助GP优化其基金投资人结构,解决因基金存续期短而甩卖尾盘资产问题,并为更复杂的交易产品创造了可能性。比如:S基金以捆绑认购(stapled commitment)方式向现有基金LP要约收购其基金权益以解决既存LP的流动性问题,同时绑定认购GP新一期基金的份额。又如,全球 GP主导型基金重组(GPled restructuring)在经济下行特别是新冠肺炎疫情肆虐的2020年非常流行,在私募股权二级市场的交易数量占比达到创纪录的44%,交易金额达到260亿美元。S基金参与的基金重组交易模式中,S基金与GP新设承续实体收购原基金投资组合,原有基金LP可以选择转换为新设基金LP(rollover)或获得现金退出(cashout),S基金在此过程中有更强的话语权与GP共同商定新基金的条款。2020年9月,Harbour Vest联手LGT通过QFLP途径收购境内IDG资本旗下人民币基金的6亿美元资产组合,这是我国私募股权二级市场里程碑式的交易实践。
  再举并购基金为例,这一控股型投资模式兴起于美国20世纪80年代的经济结构调整和新旧产业的更替。受益于垃圾债券的创新和广泛运用,企业可以借助杠杆融资方式筹措大量资金进行行业收购整合,杠杆收购(leveraged buyout,LBO)的繁荣也催生了黑石、KKR等私募巨头。如果做并购基金的业绩归因分析,欧美成熟市场并购基金回报的50%以上来自并购杠杆这种财务工具,而并购标的利润增长对回报的贡献占比较低;在亚洲和中国这样的新兴市场,并购基金方兴未艾,而债务杠杆的运用几乎为零,其回报更加依靠行业年化“10 %”的增长率。中国特色的“上市公司 PE”模式则毁誉参半:此模式下的并购基金,内部管理面临GP与上市公司不同利益主体间的诉求冲突,外部则面临金融工具有限、关联交易和信息披露的监管合规限制。对诸如上述重要基金类型所涉关键法律实务进行提纲挈领地凝练阐述也是本书的一大特点。
  PE机构以长期主义来创造深度价值(deep value),需要依赖稳定的外部环境,从而使PE机构自身能力在价值创造中占据决定性因素。稳定并非一成不变,而是在产业与资本的演进中寻求相对的可预期性。投资之道,也并非泛泛而论的大道至简,而是逆水行舟不进则退,加以长周期的身体力行知行合一,且与国家与民族的命运紧密相连。国家竞争优势在于创造良好的商业环境和制度支持,以确保生产要素的投入能够依照预期达成高效利用和产业升级。私募基金行业作为强监管的泛金融业务,不可避免地面临诸如政策周期等外部不确定因素。监管与投资机构应该相互依赖、积极对话、清除障碍,降低不必要的监管成本(对监管机构而言)与合规成本(对私募基金而言),共同创造稳定可预期的外部环境。
  从国际经验看,PE/VC行业为代表的股权直接融资以“风险共担、利益共享”机制激发市场主体创新创造活力,促进科技、资本和产业的紧密融合。截至2020年9月末,我国直接融资存量达到798万亿元,约占社会融资规模存量的29%。
  资料来源:中国证监会。然而,我国直接融资中的债券融资占比较大,而债券的持有主体是银行,且其中相当部分实为银行以货币创造为企业融资,具有间接融资的特点。实际上,我国股权融资比重一直偏低,PE/VC基金存量占社会融资规模存量比例已从2018年末434%的历史点下滑到2020年末的388%。
  资料来源:中国证券投资基金业协会、中国人民银行。“募资难”问题一直是困扰我国PE行业发展的“瓶颈”。如何在制度建设和配套上继续深化改革开放,引导当前国内国际较为充足的流动性在前端一级市场凝聚沉淀出机构化的长线资本金,并进一步完善和制度化资本市场注册制改革和股权退出通道,这将是影响我国PE行业发展的关键问题。
  菩提达摩东来,只要寻一个不受人惑的人。郭先生和团队这本新书千言万语,总结国际PE行业的实践,以法律视角映照我国人民币基金的成败得失,也是要教私募基金行业一个不受人惑的方法。中华文明向来文化多源、重视开放、勇于接受外来刺激和挑战,正如万里长江,从源头的涓涓细流一路收纳支流河川水量,亦消纳其承载的多元文化,终于大江入海,百川朝宗,天下众流在五洋七海中泯合而无所区别。中国以长期主义渐进式改革与迭代,凭借本国市场巨大的网络效应构造出全球独一无二的创业创新试验场,人力资本与金融资本相融合的PE机构将在这一试验场发挥更大的作用。PE这一源于西方16世纪大航海探险时代的古老商业模式,如果能够与中华商业文明相互激荡、吸收外来异质文明精华,实现行业参与各方的帕累托演进,形成中国特色的兼容并蓄、融合创新的PE生态景象,将为中华民族迈向创新型强国奠定坚实基础。
  周熙
  周熙先生为摩根士丹利人民币私募股权基金的联席主管,摩根士丹利的董事总经理、中国区运营委员会和管理委员会委员、摩根士丹利华鑫基金董事长。周先生于2008年加入摩根士丹利,曾任摩根士丹利北京代表处首席代表。自2011年加入亚洲私募股权基金后,周先生主导过众多私募股权投融资交易,包括科锐国际、天下秀、华致酒行、当代金融、中翰盛泰、海普润、集萃药康及红云融通等。周先生被投中评为2019年中国私募股权投资人TOP50。加盟摩根士丹利之前,周先生曾就职于高盛。周先生获上海交通大学学士(优等)学位,密歇根大学电子工程硕士学位和工商管理硕士学位,中国人民大学金融学博士(肄业)。
  摩根士丹利董事总经理
  2021年3月3日

  前言


  2002年,华尔街刚刚经过又一轮经济危机,我还在华尔街一家律师事务所执业。事务所当时正代表一家潜在投资人参与美国第四大钢铁公司LTV的破产重整案,担任财务顾问的是一家叫作黑石的公司。
  那一年是黑石成立的第十七个年头,华尔街的轻蔑仍然溢于言表。事务所主管LTV交易的合伙人是银行业务组的一位资深合伙人,拥有一份涵盖华尔街传统巨头的超级客户名单。在这位大佬的眼里,黑石不过是一个妄自尊大的无名之辈(They are a nobody,full of hot air)。
  多年以后读到,那一年黑石通过大力发展咨询业务拓展收入来源,使咨询费收入占到当年总收入(32亿美元)的45%,在行业低谷仍然实现了净利润和较高的税前利润率,为经济回暖后利润大幅增长并成为日后的“资本之王”奠定了基础。
  十年弹指一挥间。近十年后有幸担任黑石的中国法律顾问,帮助其设立旗下只人民币基金。2009年10月30日百仕通(中国)股权投资管理有限公司在沪挂牌。29日接到梁锦松、郭明鉴两位先生的通知时已经买不到直飞上海的航班机票,只好从项目所在地飞到杭州,折腾到酒店已经是凌晨3点,终于在一早的挂牌仪式上见到仰慕已久的苏世民。也从此有机会近距离观察到以黑石为代表的国际私募基金管理人从专业PE管理机构(10模式)向另类管理机构(20模式)再向以“另类 ”为标志的30模式的“蝶变”。
  从1985年40万美元的启动资金到2019年5000亿美元的AUM,黑石从一家专业PE管理机构成功转型成为一家另类管理机构,成为全球的资产管理机构和资产类别多元化的典范,其中不乏戏剧性桥段:
   1985年黑石以“私人投资银行”的定位创立,以并购咨询为切入口,并于1987年设立旗下首只PE基金(规模85亿美元)。适逢20世纪80年代美国经济复苏,美股开启长期牛市,并购交易迎来快速发展,黑石凭借“友好收购”的差异化战略精准切入市场。
   1990~1997年,银行信用危机后,并购行业震荡调整,黑石通过拓展对冲基金(1990年设立BAAM即黑石另类资管业务)、重组咨询、地产投资(1992年)等业务,在行业低谷期拓宽了收益来源,逐步奠定行业地位。
   1998~2002年,科技股泡沫破灭,许多投资策略较激进的公司受损严重,黑石谨慎把握能力圈内投资,于2002年设立信贷业务部门,开始尝试秃鹰投资,逐渐抢占市场,确立龙头地位。
   2003~2007年,信贷宽松及经济繁荣背景下美国迎来又一次“并购浪潮”,黑石稳步扩张,成功上市(2007年),在临近周期高点时选择投资更为稳健的非周期性行业,成功渡过金融危机;2005年建立不良资产自营对冲基金,成立帕克希尔集团(Park Hill Group),开启基金募资业务;在管基金中增加封闭式共同基金和CDO基金等。与此同时,也开始饱受成为公众公司前后的负面新闻困扰:上市前夕的超级生日派对引发轩然大波,上市前中国主权财富基金战略入股,却遭遇股市低迷、账面损失15亿美元,苏总因此连续3年受到总理的批评。
   2008年至今,行业步入稳步增长期,黑石把握全球投资机会,资产类别进一步多元化,AUM持续增长,业绩保持领先,龙头地位稳固。收购GSO成为全球另类信贷资产平台之一,创设地产“Core 基金”、私募股权FOF业务、生命科学基金等全新产品。2012年完成旗下首只人民币基金的设立;创立跨资产类别、跨行业和地域的策略机遇 (Tactical Opportunities)板块。2013年收购瑞士信贷旗下战略资本合伙(Strategic Capital Partners)。2014年创立核心股权策略。2015年,黑石集团将帕克希尔从集团剥离重组,实现了在纽交所的单独上市。2019年适逢美国大规模税改,完成上市主体公司制改制,从一家有限合伙企业(UPPTP)改制为公司。
  2010~2013年是人民币基金(特别是外资发起人民币基金)募集的高峰期。感谢凯雷、黑石、高盛、摩根士丹利、摩根大通、德太集团、华平投资、里昂证券及托马斯利等全球PE巨头的信任,使我们有机会作为其各自只人民币基金的基金律师,全程参与了人民币基金在中国市场的落地、生根、开花和结果。此后,又有多家PEI 300的头部机构(近期代表如锐盛Ares)纷纷在华设立其首期人民币基金;凯雷和摩根士丹利更先后成功完成了多期后续人民币基金的募集设立。与此同时,还有十余家全球PE基金管理人也曾试水人民币基金,但由于市场、监管或内部商业决策等原因未能终实现落地,从而为我们从另一个侧面全面观察和评价人民币基金提供了宝贵的经验教训。
  无独有偶,再次遇到2002年以325亿美元收购LTV的WL罗斯公司
  被称为“破产重组之王”的威尔伯·罗斯(Wilbur L. Ross,Jr.)曾是这家公司的董事长兼首席执行官,在2017年2月出任美国商务部长后,罗斯辞去了WL罗斯公司董事长的职务。是在15年后中国钢铁行业的首例市场化重整交易中,我们作为基金律师协助完成了国内首只钢铁产业结构调整基金的设立。这是人民币基金市场发展的一个重要缩影,反映了人民币基金已经成为国际私募投资基金市场的一个不可分割且日益重要的分支,除信贷策略之外的几乎所有重要类别的基金投资策略都能在人民币基金市场找到一席之地。
  作为国际私募投资基金的一个细分市场,人民币基金与其国际同行相比,既有相似性,也有其特立独行之处。20年来人民币基金的监管版图经历了深刻的变化,尽管在上位法上仍然存在若干瑕疵无法做到逻辑自洽,但人民币基金事实上已经被纳入《基金法》所统领的法律和监管(包括自律监管)的框架中,在募资、投资、投后及退出等环节都能够深切感受到监管的力量。
  人民币基金市场激荡20年,以下是我们对其中若干法律和实务问题的一些粗浅看法,与读者朋友商榷:
  《基金法》是否适用于私募股权投资基金?
  《基金法》引入了非公募基金的概念,同时按照“适度监管、自律为主”的原则,对私募证券投资基金实行管理人登记和基金备案的管理制度(而非行政审批制度)。2013年通过中央编办批准部委三定方案的形式,又将投资非证券类资产的私募基金也一并纳入证监会监管体系(随后又延伸至基金业协会主导的自律监管体系),但法律层面存在的瑕疵始终未及修补。
  参见郭强主编:《中国资产管理:法律和监管的路径》,中国政法大学出版社2015年版,第三章。
  《基金法》第94条第2款规定,非公开募集基金财产的证券投资,包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额,以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。私募股权投资中更为常见的投资标的(如有限责任公司股权和合伙企业权益等)等并未包括在“证券投资”的定义中;与此前的修订草案征求意见稿相比,“股票”一词前又加上了“公开发行的股份有限公司”的前缀,因此被广泛认为是将非证券类私募投资基金排除在了《基金法》的调整范围之外。
  2019年12月28日新修订的《证券法》将“资产管理产品”纳入了“证券”范围,授权国务院按照《证券法》的原则制定其发行和交易管理办法。
  参见吴晓灵、邓寰乐等:《资管大时代》,中信出版集团2020年版,第306页。《证券法》第2条规定,资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则制定。但并未对资产管理产品进行定义,也未对资产管理产品是否包括非证券类私募投资基金做出回答。
  然而,基于客观监管现实,现在的问题可能已不再是《基金法》是否应该适用于非证券类私募基金,而是如何在遵守《立法法》的前提下让《基金法》尽快适用于非证券类私募基金。一种思路是修订完善《证券法》或《基金法》,将未上市企业股权纳入证券范围或非公开募集基金的投资范围。比如,有学者提议对《基金法》第94条做技术性修改,将“公开发行的股份有限公司股票”修改为“公司股权”。
  吴晓灵:《落实新修〈证券法〉完善财富管理法律框架》,载《清华金融评论》2020年第2期。此外,是否可以将第94条理解为授予了证监会对“其他证券”的解释权,从而为证监会将私募股权投资基金统一纳入证券投资基金监管体系埋下了伏笔?《证监会105号文》规定,“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”,是否可以沿此思路对“其他证券”做出扩大解释(使其包括有限责任公司股权和合伙企业权益等)?
  私募基金管理人是否有法定的信义义务?
  《基金法》与《信托法》为特殊法和一般法的关系,《基金法》中未规定的适用《信托法》。因此,证券类私募基金管理人对其投资人承担法定信义义务应当没有疑义。但是,如果不能解决《基金法》对于非证券类私募基金的适用性问题,《信托法》中规制的信义义务适用于私募股权投资基金法律关系可能就无从谈起。作为组织法的《公司法》和《合伙企业法》对于信义义务的规定通常都比较原则、缺乏明确的标准,尚缺乏司法实践的广泛支持。而非证券类的契约型基金如果不能依据《基金法》而只能依据《合同法》设立,则基金管理人对于投资者的义务仅限于平等民事主体间的合同义务,而非《信托法》下受托人之信义义务。其实,将源于普通法系的信义义务概念植入大陆法系本身就是一个具有挑战性的任务。本属普通法系的英国要求其资产管理机构遵循“为投资者利益行事”的原则,而没有坚持信义义务原则,
  参见吴晓灵、邓寰乐等:《资管大时代》,中信出版集团2020年版,第58页。个中缘由也许值得我们借鉴。
  《资管新规》是否适用于私募股权投资基金?
  参见《〈资管新规〉浓荫下的私募投资基金》,载“投资基金法律观察”微信公众号:https://mp.weixin.qq.com/s/YhHLNZadX8IdhToST3dekw,2021年1月25日后访问。
  按照《资管新规》的定义,资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产管理公司等金融机构接受投资者委托、对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。尽管从功能监管的角度,私募投资基金无疑符合金融之资金融通的属性,作为连接投资和融资的工具,其核心也是金融资产的形成、定价与风险处置。
  参见吴晓灵、邓寰乐等:《资管大时代》,中信出版集团2020年版,第23页。但从《资管新规》的行文来看,私募投资基金管理人并未明确列明在“资产管理业务”定义中的“金融机构”里。事实上,私募投资基金管理人是否属于金融机构、私募基金投资和管理是否属于金融服务,在法律和监管上仍无定论。
  参见汪灵罡:《何为“金融机构”?》,载“金融监管研究院”微信公众号:https://wemp.app/posts/0612703a881340319eed4dc3eef98626,2021年1月17日后访问。
  此外,《资管新规》规定:“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用《资管新规》,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”所谓“私募投资基金专门法律、行政法规”,由于《证监会105号文》属于部门规章,《私募投资基金管理暂行条例》仍在征求意见稿阶段,因此在目前阶段可能仅包括《基金法》。因此,金融系私募投资基金适用《资管新规》应该比较明确,但非金融系私募投资基金
  其中创业投资基金、政府出资产业投资基金已明确暂不适用《资管新规》。是否也适用《资管新规》?如果适用,其中的净值化管理、错层嵌套等限制性规定应当如何适用?都是需要进一步明确的问题。

  橄榄球变哑铃?
  人民币基金市场经过近30年的发展呈现明显的中间(成长期基金)大、两端(VC基金和并购基金)小的“橄榄球形”特征。
  过去30年,由于改革开放、加入世界贸易组织、人口红利等因素,中国经济保持了较长时期的高速增长。成长期基金成为人民币基金的主流,即使国际并购基金巨头旗下的人民币基金也不例外。随着中国经济进入新常态,粗放式、高速度的增长模式不再可行,成长性投资机会不再像以前那样充分。越来越多的企业家开始愿意考虑出卖控股权,国企混改、企业分拆交易等投资机会也开始涌现。注册制下PreIPO的套利模式风险越来越大,有利于并购交易的环境正在形成。与此同时,一二级市场估值倒挂,人民币基金市场甚至比美元市场更为严重。越来越多的基金管理人开始向投资链条的前端转移,进入VC投资市场。从政策层面,PE和VC基金差异化监管也促使行业差异化发展的趋势日益明显。
  人民币基金市场正在向欧美成熟市场私募股权投资市场中间(成长期)占比小、两端(VC和并购)占比大的“哑铃形”格局转化。当然,与欧美市场略有不同的是,囿于市场和监管条件,我们的哑铃形格局中VC端明显大于并购端。
  (长期)资本从哪里来?
  常青资本和永续资本基金是近年来国际私募投资基金的热门话题。
  参见本书第七章第十二节。而存续期限普遍较短依然是人民币基金的显著特征,平均643年的存续期限远远低于美国PE基金平均10年的存续期,盖因长期资本支持严重不足。
  社保基金在私募股权投资基金的配置上限是10%,目前整体配置率仅为2%~3%;保险资金投资于权益类资产(含股票与股权)的上限已从30%提高至45%,但目前的实际配置比例仅为15%左右。我国所谓的“养老三支柱”在资金端和配置端两头儿受限,难堪机构投资人之重任。亟须通过深化养老金制度改革和税收激励政策,将散户资金聚集成规模化的机构资金,并通过专业化的资产管理和市场化运作,使其成为机构化和长期化的投资基金。
  各级地方政府旗下的产业引导基金以及各种国有性质的资本日益成为人民币基金的重要资金来源,这可能成为人民币基金市场区别于国际投资基金市场的长期特征。从2014年起有幸连续两届担任国家科技成果转化引导基金理事会理事,与马蔚华理事长领导下的理事会同事一起,亲身参与了这支科技部与财政部联合设立的政府引导基金的运作,受益匪浅。但是应当承认,相当一部分引导基金仍然在不同程度上存在一些行政色彩较浓、自身运作不够市场化、机制不够健全、考核不够科学的弊端,自身定位不清晰,难免在政策引导和市场逐利之间徘徊。一位行业人士曾经评价说,未来人民币基金市场需要的是复合型的人才:不光会投资,也会融资;不光懂美元基金,也懂人民币基金;甚至还要懂政府、“讲政治”、深谙国有资本的运作机制。此话可能不无戏谑的成分,但是人民币基金的投资人构成与诉求与欧美国家存在显著差异是一个客观现实,理解人民币投资人(包括国有资本)的差异化诉求,尽力提供有针对性的市场化解决方案,恐怕是现阶段人民币基金管理人不得不认真思考和面对的一个课题。
  人民币基金市场发展的前一二十年,受到各方面因素(尤其是上市退出制度)的影响,留给GP创造亮眼业绩的机会并不多,真正赚到盆满钵满的LP恐怕更少,很难期待LP形成长久的忠诚度。一方面,随着鼓励投资行为长期化的各项制度出台,希望中国养老金能够尽快成长为机构化、长期化的投资者;另一方面,大型LP对另类资产的配置需求进一步提高,有望从重要配置目标上升到核心资产大类。随着人民币基金20时代的来临,GP和LP之间形成“机构对机构”的新型战略合作关系,能够更好地理解彼此的核心诉求,一些长期的资本合作自然水到渠成,比如被黑石等另类投资人所广泛采用的核心策略已经开始在人民币地产基金中得到应用。
  会有一天出现中国的黑石吗?
  人民币基金中的一些头部机构因为投资策略和优良业绩的原因曾先后被市场冠以“中国的黑石”的头衔,但是黑石离开中国究竟有多远?不要说35年前黑石设立时,即使在今天,苏总也可能会因为拿不到私人投资银行的牌照或无法满足注册资本金要求而无法开业。黑石旗下各重要产品线要么无对应牌照,要么需要逐个申请许可,要么需要借助相关持牌机构的通道。以私募信贷业务为例,要么拿不到基金备案,要么需要被迫采用融资类资管业务方式,投资端明股实债,资金端保本保收益,乃至通过持牌基金销售机构增信。
  国际成熟市场已经基本完成了从“10时代”到“30时代”的成功转型,从产品驱动到平台驱动、再到以资本市场服务和财富管理服务等为特色的“另类 ”,管理人成功转型为另类资产管理公司,资产类别多元化,为投资人提供持续的综合α回报(而不是局限于某一产品的单一α)的能力大幅提升。不同产品如PE基金和对冲基金间的趋同和融合(convergence)倾向也日益明显,对冲基金可能有侧袋(side pocket)用于配置一级市场资产,而PE基金亦可能将部分可投资金直接投资于二级市场证券。
  人民币基金市场正在经历从10向20的转化,头部基金管理人致力于将自己打造成为多产品类别的另类资产管理人。
  参见本书第三章第四节。但受到监管的制约,人民币基金的升级转型之路命运多蹇。《证监会105号文》确立了私募基金管理人专业化经营的原则,2017年更升格为私募基金管理人必须按照不同类型
  初期分为“证券投资类”、“股权/创投类”和“其他类”三类,后又增设“资产配置类”,成为四大类设置。目前“其他类”仅对QDLP等特定管理人开放。进行分类登记、分类监管的硬性要求。管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金,而不能兼营多类业务。
  经验证明,向黑石这样的外资另类资产管理机构解释中国的资产管理行业是一件另双方都无比沮丧的事情。受制于监管制度的巨大差异,中外资管机构在数量、结构和经营模式上都存在巨大差异。我国的资产管理业务缺乏明确的法律定义、独立的制度规范和清晰的监管边界。重视审慎监管、忽视行为监管,建立在机构监管而非功能监管基础上的“分业经营、分业监管”,导致中国资管业务异化,被《资管大时代》一书生动地总结为直接融资间接化、投资业务融资化、私募产品公募化及市场主体行政化。
  参见吴晓灵、邓寰乐等:《资管大时代》,中信出版集团2020年版,总论。
  正如吴晓灵老师所指出的,导致监管当局滋生“地盘意识”、难以公平对待所有市场主体的主因之一是行业发展和风险防控的双重考核要求。要破除“地盘意识”、实现市场的统一监管,就必须改变监管的职责划分、优化问责机制、将业务创新和持续发展的责任还给资管机构,监管当局只需维护好自己批准的持牌业务的市场纪律
  参见吴晓灵、邓寰乐等:《资管大时代》,中信出版集团2020年版,附录一《遵循规律,坚守底线,做勇于担当的金融人》。。相反,如果不能尽快调整职责分工、实行功能监管、划清市场与监管的边界、降低市场经营主体的展业和合规成本,给予基金管理人和投资人自主决定基金策略、产品投向和经济条款的权利,类似黑石的全能型资产管理机构可能永远无法在中国出现。
  2003年我回国后加入了另一家华尔街律所,有机会参与了《外商投资创业投资企业管理规定》的后续配套立法工作。专家组集思广益、众志成城,终于在当时的三资企业法框架中“无中生有”地嵌入了类似境外有限合伙的制度安排,甚至还实现了基金实体税务穿透的功能,创造性地将符合国际惯例的基金形式移植到了中国的监管框架中。这一切之所以成为可能,离不开当时的外经贸部(现商务部)、科技部、国家工商总局、国家税务总局和国家外汇局等部门领导开明务实的工作作风。
  相信在各界有识之士和市场的推动下,困扰行业发展的阻碍终将消除,人民币基金市场能够迎来又一个难得的发展机遇!
  郭强
  2021年2月于香港特别行政区

 

 

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