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| 編輯推薦： |
前沿性、全面性：本书是央行研究局的研究成果，梳理了金融开放的政策，分析了实证案例，同时从开放维度和监管方法上也提出了诸多建议，对金融机构和从业人员以及投资者把握政策、预判未来趋势都极具指导意义。
作者专业性、权威性：本书作者张雪春现任中国人民银行研究局副局长，负责宏观经济、货币政策、国际金融、国际贸易、绿色金融等方面的研究和相关政策工作；另一位作者徐瑞慧，现任职于中国人民银行金融研究所，研究方向为宏观经济、金融市场、金融科技。两位作者在金融领域具有很强的权威性。
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| 內容簡介： |
扩大金融业对外开放是我国长期坚持的政策导向。近年来，我国金融改革开放的成果显著，金融体系整体稳健，有力支持了国民经济高质量发展和现代化进程。为了更好地分析中国金融市场发展的现状以及展望未来的市场发展，有必要了解金融市场发展的历史，吸取经验和教训。
本书回顾了中国金融市场改革开放的历程，从理论、政策与实践等多个维度对中国金融市场开放进行了系统研究。本书还通过对股票市场和债券市场开放的实证分析，用数据和模型评估了中国金融市场开放中的政策效果以及国际因素的影响，是一本视角独特、尽可能全面探讨有关中国金融市场开放的著作。
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| 關於作者： |
张雪春
博士，研究员。现任中国人民银行研究局副局长，负责宏观经济、货币政策、国际金融、国际贸易、绿色金融等方面的研究和政策制定工作。历任《金融研究》编辑部主任、中国人民银行金融研究所副所长、中国人民银行驻法兰克福代表处首席代表、中国人民银行货币政策二司副司长。发表和出版了多篇中英文学术文章和书籍，获得2014年度“孙冶方金融创新奖”。曾在亚洲开发银行、国际货币基金组织、美国联邦存款保险公司、美联储任职。
徐瑞慧
博士，副研究员。现任职于中国人民银行金融研究所，研究方向包括宏观经济、金融市场、金融科技等。发表多篇中英文学术文章，曾获世界华人不动产学会年会论文奖一等奖、中国人民银行金融研究重点课题一等奖。
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| 目錄：
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篇 绪言
章?以对外开放促进金融市场改革发展
一、中国金融市场发展的关键 · 004
二、我国金融市场结构及国际比较 · 010
三、主要金融子市场对外开放进展及评估 · 035
四、尊重国际市场规则和惯例，推进金融市场更高层次的开放 · 057
第二篇 股票市场
第二章 股票市场开放历程
一、B股概况 · 068
二、中资企业境外上市 · 070
三、合格境内外机构投资者制度 · 074
四、股票市场互联互通 · 077
五、纳入国际指数 · 079
六、股票市场对外开放成效评估 · 080
第三章 中概股的发展历程
一、背景 · 082
二、中概股发展历史 · 090
三、中概股法律和监管框架 · 095
四、《外国公司问责法案》的影响和应对 · 107
五、中概股三次事件分析 · 112
六、美国总统行政令和股指剔除的影响分析 · 121
七、国际经验 · 131
第四章 A股和H股溢价分析：宏观视角
一、内地与香港联通机制及对A股和H股溢价的初步
分析 · 144
二、相关文献综述 · 149
三、实证分析 · 154
四、结论与政策含义 · 166
第五章 A股相对H股和ADR价差分析
一、引子 · 168
二、文献综述 · 172
三、基本模型 · 176
四、实证分析 · 187
五、结论和政策含义 · 206
第六章 从H股、A股对ADR的波动溢出效应
看中概股回归
一、引子 · 208
二、文献综述 · 209
三、样本选取与研究设计 · 212
四、实证结果与分析 · 219
五、结论与政策建议 · 227
第七章 未来方向
一、深入推进金融开放与汇率改革，
提升A股市场价格发现能力 · 228
二、在香港地区发行以人民币计价的中概股股票为
突破口，建立分层有效的稳定金融体系 · 231
第三篇 债券市场
第八章 债券市场开放历程
一、境外投资者和发行人“引进来” · 237
二、境内发行人和投资者“走出去” · 243
三、债券市场指数 · 248
四、债券市场开放评估 · 250
第九章 在岸和离岸债券收益率联动关系及相关政策效果
一、引子 · 253
二、离岸在岸债券相关文献综述 · 254
三、离岸在岸债券收益率联动实证分析 · 258
四、结论 · 276
第十章 从离岸在岸企业债券收益率看利率平价理论在中国的适用性
一、引子 · 279
二、利率平价理论及其成立条件文献综述 · 281
三、模型设定、指标选取及数据初步分析 · 289
四、计量分析结果 · 294
五、结论及政策含义 · 310
后记：我国金融开放与安全 · 313
附录 · 321
参考文献 · 323
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| 內容試閱：
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我国金融开放与安全
当前，由于逆全球化、地区冲突等，使全球金融秩序被践踏，金融基础设施被滥用，增加了各国对金融开放与安全的关注。在百年未有之大变局下，应总结我国的金融开放经验教训，明确未来金融开放方向，在经济金融发展中谋求金融安全和国家安全。
一、我国过去的金融开放一直是管道式、渐进式
过去 40 余年中，随着经济贸易的不断发展，我国金融业在世界版图中的地位逐渐提升。2021 年，我国股票市值近 90 万亿元（占 GDP 比重为 80%），仅次于美国，居全球第二位。2022 年 5 月，债券市场托管总额超过 139 万亿元（占 GDP 比重超过 120%），居全球第二，超过日本和韩国。2022 年 6 月，银行业总资产超过 344 万亿元（超过 GDP 比重300%），居全球，在全球一级资本和资产规模的十家银行中，中国占据五家。
我国在金融业规模不断增加的同时，对外开放程度也在不断推进。外资持有股票的比例 2021 年为 4.3%，持有债券的比例为 3.4%。本书没有涉及的金融对外开放还包括外资银行、保险公司、外资基金管理公司和证券公司在华业务、中资银行海外贷款等方面。其中，2021 年，银行业外资占比约为 1.4%（占比较为稳定的部分原因是中资银行扩展速度过快），外资寿险公司在中国的市场份额已经超过 11%，基金管理的外资 份额超过 38%。更值得注意的是人民币的国际地位稳步上升。2022 年 5 月，在国际货币基金组织的特别提款权篮子中，人民币比重从此前的 10% 提升到了 12.28%。
但是，我国金融总体开放水平并不高，落后于经济贸易对外开放程度。过去多年，我国经济总量占全球的比重超过 15%，经济增长对全球的贡献率超过 30% ；我国贸易在全球贸易中占比超过 12%，但我国金融在全球的地位与我国经济贸易还不匹配。以人民币国际化为例，人民币已经成为全球第三大贸易融资货币、第五大支付货币、第五大储备货币，但在全球贸易融资、支付和储备中占比只有 2%—4%（2022 年 5 月在贸易融资、全球支付中占比 2.37% 和 2.15%，2022 年一季度在全球外汇储备中占比 2.9%），是我国经济贸易在全球比重中的零头，也远远落后于美元、英镑、日元在全球货币体系中的地位。2021 年，美国、英国、日本经济总量中在全球的比重分别为 23.9%、3.3%、5.1%，而 2022 年 5 月，美元、英镑、日元在贸易融资中占比分别为 87.49%、0.64%、1.35%，在全球支付中占比分别为 41.13%、6.26%、2.71%，2022 年一季度在全球外汇储备中占比分别为 58.9%、5.0%、5.4%。我国资本市场开放程度也低于主要发达国家。美国股市的外资持股比例约 16%，英国约 56%，日本、韩国约 30% ；美国国债海外持有者占比约为 30%，英国约 14%， 日本约 14%，韩国约 17% ；均高于中国。
我国金融开放不断推进，但都是管道式、渐进式。我国股市、债市对外开放都是通过与我国香港、伦敦、纽约等交易所的专门通道，由托管银行的特别账户按照相关规则进行资金划转。2022 年 3 月，我国与香港地区的互联互通扩展到了理财产品和交易所交易基金领域，跨境资金虽然有了增长空间，但仍然是在新的或扩大了的管道中运行。从跨境人民币流动渠道看，人民币的国际支付大都在贸易、债券和股票互通等主要渠道进行，没有放开证券和个人对外投资。2008 年人民币国际化之前，涉外金融服务多涉经常项目；人民币国际化正式开始后，前 7 年以贸易需求为主要驱动力，2017 年之后，金融市场开放使得证券投资及相关外汇交易成为跨境资金流动的主要动力。
我国金融对外开放促进了资金流动，增加了市场竞争，提升了对金融监管的要求，而提升金融对外开放水平也是中国明确的政策导向。资金进入中国市场意味着外资可以分享中国经济增长的红利，一方面加剧了中外金融机构的竞争，提高了市场效率，另一方面也增加了市场的波动和监管的难度。这也是为什么我国面对复杂严峻的国际环境，仍然不断提升金融对外开放的水平。从近年的政策举措看，美国的贸易战等对华遏制的政策措施并没有减缓我国金融开放的步伐。实际上，我国加快了金融开放的脚步。我国 2019—2020 年逐步放宽并完全取消了银行、保险、基金管理和证券行业的外资占股比例限制，便捷香港地区进入内地股市和债市，加上明晟等机构将中国股票、债券纳入指数，提升了跨境资金流动。
二、新形势下对我国开放模式的反思
首先应该总结金融对外开放几十年的经验教训。一是金融对外开放大都是建立在经济贸易基础上的，是市场驱动和为实体经济服务的，政府政策大多是顺势而为。一方面，我国经济发展过程中，外国投资者有进入中国金融市场和配置人民币资产的需求，国内投资者有分散风险投资海外的需求。另一方面，我国是全球第二大经济体、第二大贸易国，多种大宗商品的购买者和消费者，我国开放性经济新体制逐步健全，也可以服务国内外投资者。二是金融对外开放都是采取渐进的方式，先试点再扩展，抓住关键时机，推进重点领域改革。例如，2013—2015 年，我国经济稳定、市场相对平静，我们要加入 SDR 就必须开放某些领域。一旦突破某些开放的瓶颈，我们往往将成为开放举措的赢家。三是开放过程中积极与市场、金融机构和企业沟通，推出所需的政策举措。总结来看，应该本着对市场机制扭曲少、对实体经济干预少的原则，优先利用市场自动调节机制，适时引导市场预期，并加强对海外市场的了解。
当前，需要在新的地缘政治背景下思考我国的金融对外开放模式。由于全球金融规则、基础设施和话语权仍然掌握在美国等西方国家手中，短中期内很难改变，被排除在国际金融体系之外意味着贸易停滞、金融风险和经济倒退。
因此，我国需要反思全球金融资产配置、支付体系、外汇储备乃至国际货币体系的未来方向，明确我国对外开放的新范式。一是 ESG（环境、社会责任、治理）的投资理念正在改变，ESG 评估方法也在被修订。ESG 原来都是评估项目和企业在环境、社会绩效以及公司治理方面应对风险、长期发展的能力。近期，评级机构开始在 ESG 风险评估方法中增加新的地缘政治变量 a。二是不少新兴市场国家都在探索和扩大SWIFT之外的支付系统，显示当前国际支付体系也将面临变化，可能为人民币支付体系打开了一扇窗户。三是“美元计价的资产正在因为美国为地缘政治目的而增加金融和资本市场制裁，变得越来越脆弱”（桥水公司），而我国汇率已经基本反映市场供求关系，巨额外汇储备的主要原因在于内需不足及资本项目尚未开放。目前，亟须考虑在提振内需的同时，借鉴日本经验，逐步实现藏汇于民。四是美国频繁利用金融和货币霸权达到地缘政治目的，已经降低了各国对美元的信任。但是，美元国际地位是美国综合实力的体现，不是短中期能够被取代的，未来若干年内国际货币体系仍将相对稳定。
在百年未有之大变局下，我国应通过在继续对外开放中完善金融体系，继续遵循透明、可控的原则和渐进式的开放方法，进一步提升金融开放水平。在逆全球化大背景下，我国金融供应链对外依赖程度大于发达国家对我国的依赖程度，因此，提升金融开放水平是我们的选择。只有更大幅度、更高水平的开放，才能做到你中有我、我中有你，更好地与国际投资者利益相融合。一方面，跨境资本逐利的本性根深蒂固，只要我国经济不断发展，就会对国际投资者有吸引力，而增强国际投资者分享我国发展红利的机会也有利于进一步融入全球金融体系。另一方面，高水平的对外开放有利于我国金融体系的发展和效率提升，更有利于支持我国经济发展，被排除在国际金融体系之外有损我国金融系统的效率和稳定。
三、安全与发展并重才是大国竞争中金融安全战略基石
新时代地缘政治背景下的金融安全是你中有我、我中有你，经济贸易金融深度融合对双方都有益处。需要跳出金融的框架思考金融安全，在发展中求安全，为我国增加战略空间，维护国家利益。，没有的金融安全，发展与安全不可分割。第二，我国目前金融安全的核心问题不是外汇储备，而是营商环境。只有改善营商环境、促进科技创新，使经济稳步发展，才有金融安全。第三，的金融不安全就是封闭锁国，更加深度地参与国际贸易和国际金融市场，才能带来更高层次
的安全。
，没有的金融安全，发展与安全不可分割。安全与发展息息相关，没有经济发展和科技创新就没有安全，更不用谈金融安全。且不论国际上正在发生的案例，我国近四十余年的改革开放发展历程也能从侧面说明这一问题。20 世纪末，我国多家大型银行不良贷款率高企、资本金严重不足，几近技术破产。虽然我们采取了在线修复、发行特别国债补充大型银行资本金等方式处理银行问题，但如果没有当年的经济高速发展，大型银行很难在短期内化解风险、吸引战略投资者，并通过改善治理、提升金融科技和多地上市的方式获得资产规模等多方面的提升。
第二，我国目前金融安全的核心问题不是外汇储备，而是环境的变化。只有改善环境以促进科技创新，才有金融安全。中国当前金融安全的核心问题是环境。更值得注意的是，营商环境不佳一定程度上恶化了科技创新的环境。一方面，降低了私营部门投入科创的资金，而私募基金等领域加倍内卷；另一方面，没有好的营商环境，即使有人才也做不出成果，或者有了成果却不被认可或没有机制转化，降低了科技创新政策和资金的支持效率。
第三，的金融不安全就是封闭锁国，更加深度地参与国际贸易和国际金融市场，才能带来更高层次的安全。一是提升人民币国际化，尤其是人民币的支付及定价能力。国际货币体系不断变化，人民币国际化水平不足就会使我们受制于其他储备货币国。如果中国能提升综合竞争力尤其是法治水平，人民币可信度就会提升，为国际化创造空间。不少新兴市场国家正在寻找 SWIFT 的替代机制，如果中国和更多新兴市场国家的贸易可以使用人民币跨境支付系统，未来五年人民币国际化将迈上新台阶。此外，全球石油美元已走向枯竭，美国不再需要通过石油进口输出美元，而中东需要替代货币。沙特阿拉伯已表示接受其他货币代替美元兑换石油，这可能成为人民币国际化中提高定价能力的重要指标。期间，还可以更加提升人民币对区域内部分非大宗商品、但对区域贸易有重要意义的商品的定价能力，欲至千里，先积跬步。二是中国金融安全的核心问题不是外汇储备过大、也不是外汇储备以美元为主。实际上，美元是美国重要的战略优势，中国用美元是自身经济金融发展的需要，也有利于保持对美国的一定牵制力。短中期可以做的，是借鉴日本经验，通过修订《外汇管理法》，逐步实现藏汇于民。三是大力发展我国债券市场，提升以国债为基础的海外金融产品供给。健全债券市场制度规则，加强债券市场基础设施建设并互联互通，丰富债券市场品种，提高债券市场普惠性，加强对承销商、会计师事务所和律师事务所、评级公司等中介机构监管，进一步便利熊猫债发行、境内企业海外发债、南北双向债券投资等，全面提升中国债券市场的国际竞争力和影响力。我国可以通过新的以国债为基础的金融产品，提升海外以人民币为基础的金融产品供给。
总体来看，我国金融对外开放取决于综合国力以及金融监管水平，推进金融开放的关键是做好自己的事。只要保持一定的经济增速，强化产权保护，稳定国内外投资者的政策预期，我国就可以在金融开放中稳步前行。
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